中国经济近20 年来以8-11%的年增长率持续高速增长，大批企业的快速发展离不开大量资金投入。尽管国内城乡居民的高储蓄率达 47%，居世界前列，但商业银行的国企体制僵化弊病及中间传导机制失灵等，使其“惜贷”、“惧贷”的通病长期存在，存贷差达到4-5万亿元人民币，间接融资发展并不健康完善。此外，国内资本市场长期低迷不振，制度性缺陷严重，直接融资功能也十分落后，功能萎缩，这就迫使越来越多的优质企业选择到海外市场筹集资金。截至2004年底，中国共有109家H股公司、84家红筹股公司在香港地区上市，在美国上市企业达36家，在新加坡上市企业达47家，另外还有大量的“A+H”等两地上市公司，海外上市公司总流通市值达22098亿人民币，已远远超过同期沪深股市11688亿人民币的流通市值。正如有关学者指出的，我国经济发展所需的资本市场服务已经‘外包’给了国外资本市场，如果这种趋势发展下去，我国资本市场明显地将出现拉美化的趋势及危险。因此，有必要认真总结拉美金融改革的经验教训，分析中国资本市场现状和发展态势，改革与完善资本市场存在的制度缺陷，繁荣国内资本市场，阻止中国资本市场“拉美化”趋势。

一、拉美各国的金融改革与资本市场发展

拉美经济在20 世纪70年代前采用的是以“进口替代”为主的工业化发展模式。由于地区内储蓄率不高，并追求资本密集型投资，导致对外债的过度依赖。在出口得不到提高和国际资本市场利率提高的双重作用下，终于在80年代爆发了债务和经济危机，80年代成为拉美经济“失去的十年”。在经济动荡停滞和国际组织的支援下，拉美国家进行了以自由化、私有化和国际化为主要特征的经济改革。改革首先以稳定经济为目的，在实现了对外贸易和外汇市场的自由化后，金融市场领域的改革成为拉美国家推进经济自由化的重点。

1.资本市场改革成为拉美金融改革的重中之重

资本市场改革成为拉美金融改革的重中之重，拉美金融改革涉及资本市场发展的主要有以下四个方面。

第一，资本市场交易结算系统的现代化，这来源于每日评估机构投资组合价值和应对国际资本市场技术更新带来的挑战两个方面的需要。“国际上大的资本市场先进的跨国电子交易结算系统已经把新兴的、不发达资本市场的投资者吸引到美欧资本市场，这是拉美资本市场交易市值远低于1997年的部分原因”。为应对这种挑战并降低投资成本，吸引投资、筹资双方参与到国内证券市场中来，拉美国家也在进行完善其交易结算系统。在一些国家，清算系统已经现代化。如， 智利1989年根据 18876法案，成立了一个公众公司来处理证券交易的清算工作，该公司由圣地亚哥股票交易所和其他主要金融机构和中介所有，结果，金融机构发行工具的交易当天就清算，固定收益证券交易次日清算，股票则在交易两天后清算。而在其他一些国家仍然存在应用新技術的阻力，如墨西哥电子交易系统的实施不能在交易所外进行。

第二，资本市场监管制度改革。制定规章制度和加强有效监督是促进资本市场发展的关键。Laporta 等(1998)认为，金融体系的效率是建立在法律权利和执行机制对合同界定的基础上的。金融监管制度的改革提高了对利益冲突(包括内部交易)的监管。如， 2001年秘鲁资本市场法修订中引入了资产管理者信托责任，同时也加强了对小股东权益的保护，包括允许通过邮递代理投票、更严格的上市公司披露标准、建立独立董事制度等等；在墨西哥，保护小投资者的法律体制也很弱，在许多情况下，股东难以享有一股一票的权利，并且不允许邮件代理投票，非常股东大会的召开要求33%以上的股权，2001年后，墨西哥证券交易所开始着手解决这些问题；在阿根廷，资本市场发展中也存在一些弱点，已经有人建议国会按照国际标准提高公司治理标准(包括要求最少的独立董事数量等等)。不过，在所有的拉美国家，仍然需要进一步加强债权人权利。La porta等 (1998)指出，在这一地区，尤其是得分最低的哥伦比亚、墨西哥和秘鲁存在债权人权利仍然遭受侵犯，尤其是破产和担保法的不健全弱化了债权人权利并破坏了市场规则。另外，拉美各国近几年还改革了对银行业和保险业的监管，主要目标是确保与国际标准相一致(尤其是国际保险监督协会的准则和逐步采纳巴塞尔资本金要求)，以及更严格的监管制度。尽管这些改革有的尚未完成，但可以看出，拉美资本市场的制度建设正在向积极的方向发展。

第三，关于资本市场对外开放方面的改革。 80 年代拉美各国经历的债务危机，使之不但面临严重的债务负担，也造成大量资本外流，国内资金严重短缺。因此，政府大多对外资进入采取欢迎的态度，减少了外资进入国内资本市场的管制。然而，资本市场的开放也带来了另一问题，国际投资者进入拉美资本市场往往投资于期限较短的、高流动性的证券，资本的高流动性导致拉美资本市场易受国际金融市场各种突发性事件的影响，造成资本市场波动较大，稳定性低。

第四，养老金制度改革。拉美国家低储蓄率使得政府所面临的外债压力难以得到融资，财政融资的需要是养老金改革的起因之一。通过养老金改革，对养老金投资对象进行严格管制，以保证其为政府的融资。如在智利，在养老金业改革后的4 年里，除政府债券和银行工具外，并不允许养老金投资于太多的其他资产。玻利维亚、墨西哥、乌拉圭等国家还对养老金设置了最低的政府债券投资要求。财政负担压力和经济危机冲击，以及为保证养老金对政府的融资而对其投资对象的诸多限制，制约了养老金业对资本市场发展的积极作用。

2.拉美国家的资本市场改革并未达到预期的效果

拉美资本市场的改革主要是在“金融自由化”前提下的关于养老金改革、资本市场监管与资本市场开放三个方面。虽然一些国家的改革成功地实现了储蓄的增长(如智利)，但整体来看，拉美资本市场改革的初始条件决定了拉美资本市场的改革并不理想。

首先，拉美资本市场规模虽然得到了提高，但同其他国家相比，股票市值占国内生产总值的比重仍然较低，从图1可以看出，拉美国家股票市值占GDP比重从未超过50%，而美、英、日、加4国和亚洲国家上世纪90年代初即超过了60%，20世纪90年代后的多数年份更是超过了100%。这表明，拉美股票市场在国内资金配置上的贡献仍然不大，难以起到拉动经济增长的引擎作用。

表1 拉美国家股票交易所上市公司家数

1990

1991

1992

1993

1944

1995

1996

1997

1998

1999

200帕

2001

2001

阿根廷

179

170

170

165

156

149

147

136

131

125

125

119

114

秘鲁

235

220

243

238

248

249

239

227

227

230

墨西哥

390

207

199

190

206

185

193

198

195

190

177

173

169

智利

216

223

244

263

277

282

290

294

287

282

261

249

246

巴西

579

570

565

551

549

544

551

545

535

487

467

441

412

注：阿根廷(布宜诺斯艾利斯交易所)、秘鲁(利马交易所)、智利 (圣地亚哥交易所)、巴西(圣保罗交易所)、墨西哥(墨西哥交易所)。

数据来源：World Federation of Exchanges(FIBV)

其次，企业从国内市场退市和在国外市场上市导致国内资本市场处于萎缩之中。一方面，国内资本市场上市企业家数在减少，1997 年底阿根廷、秘鲁、墨西哥、智利、巴西交易所上市家数分别为136，248，198，294，545，到 2002年底下降到114，230，169，246和412，分别下降16.2%，7.3%，14.6%，16.3%，24.4%；另一方面，大量优质企业寻求在流动性高、融资成本低，具有相当广度和深度的国际资本市场上市，见图2。甚至在1997年亚洲金融危机后， 国际化公司股票在国际股票市场成交金额远远超过了其在国内股票市场上成交金额，更是超过国内公司国内成交额。这些表明，国内资本市场的融资功能也越来越被国际资本市场所替代。这种情况与中国目前的情况十分类似。

另外，拉美债券市场以政府债券为主导，私有部门债券融资不发达，见图3。无论同西方发达国家，还是东亚新兴经济体相比，拉美主要国家公共债务占比显著高于其他国家和地区，私有部门债券市场很不发达。这反映了由于破产及担保制度的不健全，导致公司债券风险过高，投资者回避风险而不愿投资公司债券；同时，政府对机构投资者投资政府证券的规定保证了政府证券的发行。

总之，拉美各国在国内资本市场发育不健全、缺乏流动性和透明度的情况下，国内投资者认识到高风险就会减少投资而是选择消费，进一步降低了国内储蓄率，也会促使投资者储蓄流失到海外市场，投资者基础(investment base)的缩小再加上国内股市的无效率，导致“劣币驱良币”现象，一些优质企业纷纷选择到海外资本市场上筹资；同时，拉美国家过度依赖外国投资(主要投资于高流动、短期性工具)，导致拉美资本市场易受国际不稳定因素的冲击。结果，拉美国内资本市场在动荡中停滞不前，其资源配置功能也逐渐被国际资本市场所替代。尽管拉美各国对此进行了不同程度的积极改革，但多数没有达到预期的目的。

二、中国资本市场的“拉美化”趋势

所谓资本市场“拉美化”主要是指国内企业筹资越来越依赖于国际资本市场，国内资本市场逐步萎缩，本国资产定价权、证券服务业、投资收益等等大多为国际投资者和证券服务机构所控制或拥有的一种现象。这种现象主要表现为，大量优质企业寻求海外市场上市或筹资、国内证券服务业成为国际证券业的附庸、上市公司收益大多为国际投资者所有、国内资本市场易受国际资本市场波动的冲击等等。

从资本市场的规模来看，中国股票市场流通市值占国民生产总值的比例仍然不大，一方面是由于股票市场起步较晚；另一方面，股票市场并未延续2000年之前的发展速度，而是出现市值萎缩，在2000年该市值占GDP比值曾达到17%，而后则不断下降，到2004年底，仅剩8%，下降一倍多，见图4。该比值甚至低于拉美国家，股票市场作为重要的资源配置方式功能日益弱化。

另一个方面，越来越多的中国企业赴海外上市。据统计O，2004年中国企业海外上市家数为84家，比2003年(48家)增长了75%，筹资金额111.51亿美元，比2003年(筹资金额约70亿美元)增长了59%。当年中国国内证券市场深、沪两市共发行98只新股募资为353.46亿元(约合42.7亿美元)， 同期海外上市募集资金量约为国内的3倍，海外资本市场的融资功能已远远超过国内资本市场。虽然企业选择海外上市与国内市场容量、政府的支持以及国内上市的机会成本高等原因分不开，然而，需要指出的是，大型优质企业海外上市也带来了企业收益流失的问题，例如，2003年度 1312家上市公司共实现净利润1268亿元，而海外上市企业仅中石油一家2004年的利润总额就达1100多亿元。

从债券市场来看，中国债券市场仍然很不健全，政府债券占债券发行总额的90% 以上，企业债券市场才刚刚起步。与拉美主要为政府融资的目的不同，中国企业债券市场不发达的原因可能主要由于企业债券风险较高，存在诸多不确定性，投资者权益也难以保障；另一方面，从企业来看，债券融资使企业面临着还本付息的压力，是一种硬约束，这样，企业宁愿选择到股票市场(没有还本付息压力)或银行融资(由于传统影响及破产机制不健全，一定程度的软约束仍然存在)。

表2 国内公共债券与私有债券发行额

国债及其他公共部门债券

企业债券

公共债券占比(%)

1996

2888.77

182.77

94

1997

3843.29

255.23

93.8

1998

5759

147.89

97.5

1999

5815.89

158

97.4

2000

6302

83

98.7

2001

7474

147

98.1

2002

9009.3

325

96.5

资料来源：《中国金融年鉴》，笔者整理所得。

总体来看，国内资本市场的发育水平低下与中国经济的持续旺盛增长、居民高储蓄率极不相称，资本市场并未发挥其优化资源配置的积极作用。反而，国际资本市场越来越替代了国内资本市场，出现所谓的资本市场“外包”现象。如果这种趋势发展下去，可以想象到，大量优质企业还会纷纷到海外上市，国内消费者贡献的福利(企业利润)转移给了外国投资者；加入WTO的过渡期后，外国证券公司将纷纷进入中国证券服务业，国内证券服务业大批倒闭或者只得依附于国际证券服务机构；国际证券服务机构控制中国企业资产定价权；随着资本项目的逐步开放，国内投资者将纷纷投资于国际资本市场，国内资本市场的基础进一步萎缩。这样，中国企业的融资行为有可能更加严重地依赖国际资本市场， 国内资本市场甚至将深受国际资本市场波动的冲击而一步步拉美化。

三、振兴中国资本市场、避免“拉美化”的对策思考

中国资本市场虽然起步晚，但发展较快，部分原因在于中国储蓄率高，又没有多样化的投资渠道。然而，随着资本市场的发展，其存在的问题也逐步暴露出来。投资者越来越意识到他们的投资难以取得应有的收益，中国资本市场建立的历史背景和存在的诸多制度上的缺陷导致其也难以采取措施保障自己的利益。重筹资、轻回报的资本市场势必被投资者边缘化，没有了投资者的资本市场发展就成了无本之木、无源之水。与拉美国家的低储蓄率不同，中国储蓄率近年一直在40%左右，居世界前列，再加上中国经济20余年持续、稳定、高速增长，中国资本市场发展的条件要远远优于拉美，然而连续三年低迷不振的现实情况却令人沮丧。笔者认为，问题就在于投资者保护机制和公司治理结构不健全，打击了投资者信心。资本项目管制、资本市场发展停滞不前，国内大量资金难有投资渠道，造成资源利用的低效率。

振兴中国资本市场，首先要加强并完善投资者法律保护，如证券法、公司法，加强证监会监管能力、严格信息披露制度、建立类似美国的集体诉讼制度等等，是我国股票市场走向长期繁荣的必由之路。波兰和捷克两国司法改革的绩效是两个极好的例子。波兰政府引进了一个严格的“证券法”，特别加强了对股东的保护，扩大证券交易委员会的监管和执行能力，结果，波兰股票市场得到显著发展，上市公司及上市股票数量大为增加(La Pona等，2000)；而捷克的改革没有制定严格的证券法和加强监管，结果大量小股东权利受到损害，市场也就停滞不前，几百家公司离开股市，没有进行实质性的上市证券融资(Glaeser，2001)。可见，制定严格的“证券法”并加强执行力度，建立投资者自我保护、申诉机制是资本市场繁荣的基石。其次，要完善上市公司治理结构，提高上市公司质量。公司治理文献在理论上与实证上都表明完善的公司治理有利于减少代理成本，提高上市公司绩效。而中国上市公司大多为国有企业改制而来，仍然存在所有者缺位，内部人控制等问题，公司治理结构极不完善。因此，完善股东代表大会、建立股东分类表决机制，完善董事会、监事会、独立董事制度等等，完善上市公司法人治理结构，尤其是要解决当前国有上市公司仍然存在的所有者缺位和内部人控制问题，是提高上市公司质量的重要途径。再次，尽快解决股权分置问题，股权分置使流通股东和非流通股东在权益上出现了不平等，这种不平等使投资者逐渐游离资本市场。最后，强化退市机制、剔除绩差上市公司，吸引优质企业上市，不断为市场注入新鲜血液，提升上市公司质量。