一、中国经常账户失衡的原因到底是什么？

中国和世界经济在贸易和资本流动中的失衡已经众所周知：美国在近25年一直保持与全球其他经济体的经常账户赤字。在2006年，经常账户赤字达8570亿美元，—相当于国内生产总值的6.5%。美国巨大的赤字主要通过日本、中国和其他石油输出国国际收支经常项目顺差来支持及获得融资。尤其需要指出的是，中国2006年全球国际收支经常项目顺差达到了一个新高：1840亿美元，相当于国内生产总值的9%。结果，中国的外汇储备达到了10700亿美元，成为世界第一。中国也成为了美国国库券的第二大持有者，达3536亿美元，仅次于日本所持有的6488亿美元。另一方面，中国货币自1994年至2005年一直紧钉美元，自2005年起，人民币汇率不再钉住美元，改为参照一揽子货币的管理浮动汇率。但从2005年7月到2007年3月人民币只升值了7%。中国全球国际收支经常项目顺差的迅速增长和低速的人民币升值引起了华盛顿的强烈抗议：中国应该提高人民币的价格，以减少其全球国际收支项目顺差及与美国国际收支经常项目顺差。在2007年3月28日国会听证会上，坐落在华盛顿的国际经济研究所学者Morris Goldstein指出，中国的货币相对于美元被低估了40%。他建议中国应当立即实施人民币升值10%-15%的首期政策。

我的观点是：华盛顿精英所提出的单方面关注人民币汇率调整的方法对调整中国贸易不平衡现状并无帮助。如果所提出的建议对中国有利，为什么中国没有早就采取他们的建议呢？是什么阻止中国决策层做那些对中国、美国及世界都既有意义又重要的事情呢？华盛顿的精英分子真的仔细考虑过中国决策层所面临的困难么？还有，正如摩根斯坦利的Stephen S. Roach在2007年3月28日所说的：“在国会中的每位代表应该扪心自问一个很重要的假想问题：如果你成功解决中国货币调整的问题，但是发现三四年后加在美国工人身上的压力更大了，你会怎样想呢？”

我想要阐明的是，在中国汇率政策辩论中的模糊不清之处，并指出中国汇率灵活性的真正障碍。我认为，在中国汇率及全球失衡的问题上，中国、美国及世界能够找到双赢的解决办法。但是这只能建立在互相理解对方所面临的困难及互相帮助的基础上。从某种意义上来讲，中美当前的经济关系可以比作战后的美欧经济关系，那时马歇尔计划的制定就是为了帮助欧洲经济复苏，同时实现美国和欧洲人民的双赢。美国财政部长保尔森近期在上海作的题为《中国金融市场的成长与未来发展》的演讲就可以比作对中国的“马歇尔计划”草案(或者更精确的说成是“保尔森计划”)的前奏。我深信马歇尔计划的精神如果被应用于中国，会比当前华盛顿对中国人民币汇率及贸易问题制造压力更有意义。事实是，如我后面所要详细描述的那样，中国现在所面临的空前的挑战与机遇与战后欧洲的重建并非完全不同。没有美国和其他发达国家的合作与帮助，中国很难克服在经济、社会、政治现代化过程中的一些挑战。

简单地说，中国今天的主要挑战是发展有效的金融、计划和监管体系，并通过这个体系有效、和谐及环保地雇用更多的农村剩余劳动力和社会中的过剩资本(过剩资本目前表现为中国持续的经常账户过剩及不断提高的外汇储备)。中国及其他一些亚洲国家都存在一个特殊问题：就是过剩劳动力和过剩资本共存。虽然中国目前人均财富存量相当低，但它事实上却拥有过剩资本并向美国等资本存量大国输出，从而为这些国家的过度消费提供融资。这才是我们应该关注的根本性问题，而不应该让人民币汇率问题转移了我们的视线。

为什么在中国的剩余资本没有用来雇佣其剩余劳动力，并以此带动中国工人工资、收入及消费的增长呢？如果剩余资本与剩余劳动力的共同就业可以在短期内发生，那会很自然地降低中国与全球的经常账户顺差并带来实际及名义汇率的升值。很遗憾，发达国家的经济学家通常不研究这类再基础不过的剩余生产要素就业问题，因为在一般均衡的情况下，资本和劳动是没有剩余的。在新古典生产函数框架下，资本和劳动结合而创造产出是没有交易成本的。西方学者将过多的注意力集中在价格、利率及汇率对市场失衡的调节作用。但在中国，隐性的交易成本是市场经济改革前后增长和繁荣的最大障碍。

二、中国不断增强的出口竞争力的根源是什么？

鉴于交易成本的概念在解释中国货币的诸多问题时的重要性，在这里对其进行清晰的阐述是非常必要的。与由市场供求决定生产成本不同，交易成本是人为产生的，并由社会政治、经济制度的有效性决定。比如在1979年改革开放以前，中国禁止个人和私企参与对外贸易和投资，这意味着中国对外贸易及投资的交易成本被人为设定在禁入性的高水平上。

交易成本虽然有时是隐性的，但它也是经营中实际成本的一部分。当交易成本高时，会增加经济活动的总成本，从而减少经济的竞争力。在1979年以前，没有国家担心中国的出口竞争力，尽管那时工厂里工人的平均工资只有每月24美元(当时官方汇率为1.5元/美元)，而现在农民工每月工资已经达到120美元(2006年汇率为8元/美元)。

显然，低工资并不是解释中国当前出口竞争力增长的唯一因素，甚至不是最重要因素。印度、印度尼西亚和非洲的许多地方工资要比中国低，而中国的工资水平也在稳步增长，尤其是有技能的工人，为什么外国的投资者仍然喜欢在中国投资呢？很明显，这并不仅仅是因为较低的劳动成本，中国不断下降的交易成本和不断扩大的市场起了更大的作用。

不幸的是，参加美国2007年3月28日参议院金融委员会听证会的专家，在分析中国出口竞争力的时候，很少触及不断降低的交易成本对此发挥的作用。Stephen Roach明智地提出了“中国的竞争力不止来自低估的货币，也来自廉价的劳动力成本、现代化的基础设施建设、新技术的采用及对人力资本和基础研究不断增加的投资”。他正确指出了除货币以外影响中国出口竞争力的许多其他因素，但是Roach还是遗漏了中国出口和外商投资部门交易成本下降这个重要因素的影响。

以供应链管理技术和跨国公司体制为特征的生产过程的全球化对中国出口和外商投资部门的影响非常显著，其中一个重要结果是导致交易成本下降。信息技术革命之后，运用供应链管理技术的香港贸易公司能够从世界各地一大批商品中辨识出消费者喜欢的产品。他们也能够通过供应链从世界各地找到各个零部件的低成本供应商，包括在中国的供应商，并与他们签订可靠的协议，在世界各地生产相关零部件，并在最佳的地点组装最终产品，然后把产品及时运送到海外，包括美国。这些现代化的供应链体系得益于中国和发达经济体内现代化的物流体系。事实上，国际供应链管理大大降低了从中国出口的交易成本。

不幸的是，国际供应链体系对于中国进口的作用还不像对中国出口那样有效。中国出口只涉及到国际供应链的一小部分，通常为劳动密集型加工制造业。由于中国改革开放政策和大型跨国公司的进入，利用中国源源不断的廉价劳动力和生产设施的供给，出口商现在可以很有效率的进行这部分生产过程。特别是，出口商不需要担心消费和供应链运营的融资问题，因为这些融资问题都可以通过以纽约、伦敦和香港为代表的国际金融市场解决。

通过国际供应链系统进口到中国的交易成本则是非常高的，供应者不得不先发现消费需求然后寻找低成本的生产者。中国的消费者需求受许多因素影响，包括中国缺少有效的消费金融，缺少有效的社会保障，缺乏医疗保险和养老金体系，个人消费所需的城市和农村基础设施较差，环境保护监管与实施乏力，产品质量监督的制度欠缺，知识产权保护的缺乏等。而这些影响中国消费的各种因素都在国际供应链体系的控制之外。因此，国际供应商在出口到中国时面临很大的挑战。也就是说，中国发展面临的各种国内经济结构及制度改革挑战正同时限制中国进口的增长，这才是中国经常账户持续盈余产生的根源。

中国的领导人已经意识到这个问题并正在尝试改变中国的增长模式，即由出口导向转变到消费导向，但他们需要国际社会的支持。这一点在后面将会详细讨论。在此，我想再次强调单纯依靠汇率变化将不能解决这些问题，特别是当我们考虑到进出口的交易成本不对称这个现实。

劳动力的相对成本可以因汇率的改变而直接受到影响，但汇率变化对交易成本却不会有太多的影响。在我看来，由于中国持续的改革开放以及加入WTO的影响，中国出口的交易成本将在不久的将来继续下降，这将进一步提升中国的出口竞争力，即使劳动力成本会因为人民币升值、通胀和其他原因而上升也不能改变这一结论。换句话说，如果考虑快速下降的中国出口交易成本，我在前面引用的Stephen S. Roach的假想可能会变成现实：即使美国人解决了中国货币调整的问题，但有可能加在美国工人身上的压力会更大。

中国劳动力的成本目前依然远比美国低，再加上不断降低的中国出口交易成本，如果竞争力只取决于总成本，包括要素成本与交易成本，那么日后美国将怎样与中国竞争呢？这是一个所有发达经济体都要面对的挑战，包括美国、欧洲、日本、韩国、香港和台湾。在发达经济体一方，诀窍在于通过向中国这样的低成本地区外包以减少总成本及提高生产率。香港、美国、日本、欧洲的跨国公司已经非常成功地与低成本经济体整合。他们很少抱怨中国的汇率，而更加重视在中国经营的隐性成本，选择关注如市场开放、监管透明度及知识产权保护等问题。

总而言之，由于交易成本的降低，中国的出口竞争力很可能会更强大。为了实现中国贸易平衡，应该在降低进口交易成本上下工夫。由于阻碍进口最根本的是隐性的交易成本，而不是价格，所以，对平衡中国贸易这个目的来看，汇率的调节不如减少进口阻碍更有效。

三、中国的名义汇率是否存在一个“恰当的”或 “正确的”水平？

在公共政策讨论中，汇率尤其是名义汇率，往往被认为是影响竞争力和贸易不平衡的最重要因素，这在理论和实践上都是误导。下面将对此进行深入分析。

我们要问一个基础的经济学问题：什么是名义汇率的“恰当的”或者说是“正确的”水平？许多经济学家会指出：“购买力平价汇率(PPP)”是“正确的”名义汇率的一个可能是最好的参考标准。这个假想的汇率标准由同物一价原理推出。假设我们分别在中国用人民币和在美国用美元购买同样一组商品，购买这同一组商品所需要的人民币数量和美元数量之比就是购买力平价汇率。

这一购买力平价汇率作为名义汇率的参照标准显然是很有学术价值，问题是如何在中国和美国选择完全相同的一组商品？如果找像电脑、照相机这类可贸易商品，那是很容易的。可是，如果我们只用可贸易商品计算购买力平价汇率，那么很容易知道：无论在什么样的名义汇率下，同一组可贸易商品的美元或人民币的价格在各地应该相等。比如：你分别在上海和纽约购买一台戴尔笔记本电脑，你用在上海花费的人民币价格除以在纽约花费的美元的价格就应该是或接近8元/美元。如果有差别，那么应该小于笔记本电脑在两地之间的运输及交易费用。如果发现不是这样，那么有人就可以在两地之间倒买倒卖戴尔笔记本电脑而大大获利了。

这里暗含的意思就是只要中国维持自由贸易及自由市场价格，由于市场上套利交易的存在，中国的任何名义汇率水平都会与基于可贸易商品的购买力平价汇率大致相同。换句话说，那些宣称中国名义汇率被低估的说法在经济学逻辑上是不通的，除非他们所依据的购买力平价汇率在计算时包括了无法套利的非贸易商品。

著名的英国《经济学家》周刊创立了一个“巨无霸汉堡包购买力平价汇率”，麦当劳的巨无霸当然是非贸易商品。根据这一标准，在2006年，当中国的名义汇率为8元/美元的时候，在中国买一个巨无霸汉堡包要花10.4元人民币，而在美国要花3.15美元。因此，“巨无霸购买力平价汇率”就是10.4元/3.15美元；3.3元美元。如果以“巨无霸汉堡包购买力平价汇率”为基准，中国当时的名义汇率8元/美元就偏离了60%。

那么为什么巨无霸汉堡包在中国要比在美国少花60%呢？答案很简单，因为非贸易商品的价格，比如生产汉堡包的雇佣劳动力及店铺租金的价格不可套利，在中国要比在美国低得多。因此，由于中美不同的经济发展阶段，人民币名义汇率较之“巨无霸汉堡包购买力平价汇率”被低估应该在预料之中，并且也很正常。事实上，以“巨无霸汉堡包购买力平价汇率”为基准，大多数亚洲国家的名义汇率都同样被低估了。

从上面的例子我们不难看出，要提出令人信服的理由来说明一个国家的名义汇率是被高估还是被低估是一件非常困难的事情。学者们常常对这一问题展开激烈的争辩，其中一个原因就是在理论上定义“恰当”或者“正确”的名义汇率是一件非常难的事情。更有用的学术及政策问题是：为什么与美国相比，中国的工资和租金这么低？为什么中国的工资与租金不按照我们所希望的那样尽快赶上呢？要回答这些问题，我们得看一下中国经济面临的结构与制度约束，尤其是农村大量的剩余或不充分就业的劳动力和民工。我将在后面对这些问题作深入分析。

四、名义汇率变化在短期和长期的影响有什么不同？

尽管定义汇率的“恰当的”或“正确的”水平很难，但分析汇率变化对经济的影响还是很必要的。短期内，名义汇率的变化将会立即在进出口商中间重新分配贸易财富，从而马上影响到进出口商的竞争力。这就是为什么美国很多政治家受利益集团的驱使要打“人民币汇率牌”以此赢得在选举中的选票。但是对于靠市场决定工资和价格的个人和公司，在汇率变化后，他们暂时的得失将在竞争的市场调整过程中消失。下面的例子将说明这一经济原理是怎样起作用的：

假设明天中国采取措施让人民币升值15%，那么这将马上将大量财富在进出口商及海内外消费者之间重新分配。短期内，将人为地使中国出口商竞争力减少15%，而使进口商的竞争力增加15%。然而，人民币升值15%对中国经济的影响并不止于此。许多出口公司会面临倒闭，并可能导致中国的通货紧缩。为了简化我们的假想案例，假设对应人民币升值15%，中国的通货紧缩也为15%。通货紧缩以后，工资和其他成本就都会减少15%。这时，出口公司将可以通过降低成本来弥补人民币升值的影响，并重新获取竞争优势。对于中国的进口商来说，在通货紧缩以后，他们的消费者的收入将降低15%，这也就抵消了升值带来的15%的购买力增长。显然，货币名义汇率的重估会短期内影响进出口的收入分配，但在经济调整以后，将对进出口各方的竞争力不产生长远影响。

现实当然要比以上的假想案例复杂得多，幸运的是我们可以参照日本的实际经验。在20世纪90年代日本曾经允许货币稳步升值，但对减轻日本国际收支项目顺差影响很小，但却带来了日本十年的通货紧缩。如果日本90年代保持名义汇率不变，那么在那段时间日本将很可能面临通货膨胀。实际上，日元大幅度的升值不仅消除了通货膨胀，甚至需要通货紧缩来补偿日元的过度升值。这就是为什么美国斯坦福大学Ronald McKinnon教授在对日本的汇率政策及20世纪90年代日本的通货紧缩进行深入研究以后，建议中国保持它的货币与美元挂钩的原因。诺贝尔奖经济学家Robert Mundell也表示了与McKinnon教授相似的观点。

很明显，关于名义汇率的改变会对经常账户的平衡产生长久影响的观点是不正确的。如果一个国家可以通过名义货币的贬值来获得真实持久的竞争力，那么经济增长和发展就会很容易，许多发展中国家早就应该通过实行贬值而实现现代化了。我们从现代经济学原理和现实的社会经验可以知道名义汇率只是国内物价水平的一个基准。名义汇率的变化对国内物价水平(相对国际物价水平)会有显著及长久的作用，但不会对竞争力有持久的影响。持久的竞争力决定于要素成本、交易成本、技术进步、基础设施、人力资本以及其他实实在在的经济变量，但不取决于名义汇率。还有，我们应该认识到持续的经常账户失衡受名义汇率水平的影响很小，其反映的是一国资本的剩余与净出口及其相应的储蓄、投资和消费行为。

五、为什么中国应该实行先通货膨胀后货币升值的政策？

通过以上分析，我们可以看到那些希望中国提高人民币汇率15%～40%的人就是要中国把国内物价水平上调15%～40%。但为什么不直接建议中国政策制定者制定政策使通货膨胀率达到15%～40%呢？当我们从这一角度看时，我们立刻可以看到在中国实现15%～40%的通货膨胀是很困难的。

尽管通货膨胀和货币升值在提高中国相对美国的物价水平上起着相同的作用，但是它们受完全不同的经济机制影响。通货膨胀总体上看是一种结果，它可以由中央银行发起，但是需要时间和每个个体与公司在经济中的配合。这可以从日本20世纪90年代的通货紧缩的经历中清楚表现出来。当时日本央行采取了一系列政策，非常希望通胀的出现，但日本企业与个人并不配合，结果通胀出不来。通货膨胀是各种价格调整后的综合产物，市场中每个部门都会进行自主的调价，理性的个人和公司面对不断变化的工资和物价会作出相应的对策。可以说，结构型通货膨胀通过各个市场内的价格调整来形成整个宏观物价水平的调整，对社会的影响相对汇率变化要小。

类似华盛顿一些学者提出的大幅度的人民币升值的说法，往往需要政府大胆、自上而下地发动一刀切的汇率变化政策。汇率变化之后，会立即影响社会每个人的财富分配，而随之而来的就是公司与个人被迫的工资和物价调整。为了加速中国国内价格水平的上升，中国可以任意运用通货膨胀或者货币升值的方式，甚至两者同时使用。我认为，中国首先应该鼓励稳定的低幅度通货膨胀，大约每年5%(即超过美国长期平均通胀率大致2—3个百分点)，以促进国内物价水平逐步赶上其他经济发达国家。当预期中的结构性通货膨胀超过5%的时候，中国就可以大胆地运用货币升值的方法来缓解国内物价水平的过快上涨。货币升值的程度应该由市场决定，升值不应过度以致使中国的通货膨胀率降低到3%以下。

这一先通货膨胀后货币升值的策略能够既避免通货紧缩又防止过高的通货膨胀风险，还可以阻止投机者从事货币投机，因为他们需要在赌货币升值的同时担心中国的通胀。当然，投机者和投资者还会把资金投资于中国的不动产，因为通货膨胀和货币升值都会导致不动产价格上升。但不动产价格的上升应该被视为中国整体价格水平赶上国际水平的超前性指标。只要投资者的首期支付额足够，监管严密，政府并不需要关心不动产价格的波动，它们其实是重要的市场信号，需要通过市场需求及供给的有序调整来降低价格波动。