做市商(market　maker)制度是一种不同于交易所内竞价交易的证券交易制度。根据该制度，在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人充当做市商，不断地向投资者报出特定证券的买卖价格——买入报价和卖出报价，并在该价值上接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易。做市商通过他们的不断买卖来满足投资者的投资需求，并维持市场的流动性；同时，做市商也可以通过买卖报价的适当差额来补偿提供做市服务所发生的成本(即做市成本)，并实现一定的利润。显然，做市商制度是一种报价驱动(quote—driven)交易制度，其显著特点是做市商同时进行显性的买卖双向报价并按其主动报出的价格进行交易。那么，做市商到底是如何设定其买卖报价的，又如何根据市场变化调整其买卖报价?做市商定价理论将回答这些问题。

目前，我国银行间债券市场正在努力推行做市商制度，因此，做市商定价理论对于银行间债券市场上做市商制度的顺利推行及有效监管具有一定的借鉴和指导意义。

一、做市商做市成本分析

要分析做市商的定价行为，首先要考察影响做市商定价的因素。很明显，做市商设定买卖报价的目的之一，就是用来自买卖报价价差的收益补偿做市成本。因此，对做市商做市成本的分析就成为做市商定价理论的起点。对做市成本不同方面的侧重导致了不同的定价理论。

从总体上看，做市商在定价时必须考虑其承担做市义务而发生的成本，这主要包括三个方面：指令处理成本、存货成本和信息成本。

指令处理成本(order　processing　cost)是指做市商处理交易指令所发生的成本，即按其报价接受投资者指令进行交易所发生的各种成本，如印花税、过户费等。在证券市场发展初期人工交易的情况下，指令处理成本占做市成本的比重相当大，因而也成为做市商关注的重点，成为影响做市商定价的首要因素。但是，随着证券交易系统的发展，指令处理成本在逐渐降低，特别是随着通讯技术和计算机技术的发展，指令传输系统、指令匹配系统的自动化以及托管清算系统的集中导致了指令处理成本的急剧下降。相应地，指令处理成本占做市成本的比重也大大下降了。

存货成本(inventory　　holding　　cost)是指做市商为向市场提供买卖报价而保持一定的证券和现金头寸所发生的成本，即证券价格变动引起库存证券价值变动而带来的损失以及现金头寸的机会成本。存货成本主要表现在未来证券价格(收益)的不确定性和交易量的不确定性两个方面。交易量的不确定性越高，做市商需保持的存货就越多；证券价格不确定性越高，存货成本也就越高。

信息成本(information　　cost)是指因信息不对称而产生的成本，即在与拥有特殊信息的知情交易者(informed　　trader)进行交易时，做市商总是受到损失而导致的成本。信息不对称导致市场上存在知情交易者，他们拥有交易与否的选择权，因此，在有利可图(市场价格被误定)时他们选择与做市商进行交易；反之，他们选择不进行交易。这样，做市商在与他们进行交易时只有受损失的可能性，由此产生了做市的信息成本。

在做市时，做市商会考虑上述三方面成本的影响，从而设定买卖报价并不断调整其报价。也正是基于对上述三方面成本的认识，特别是存货成本和信息成本的认识，国外学者先后建立了一些理论模型来分析做市商的定价行为，其中比较重要的是研究存货成本和信息成本对做市商定价行为影响的模型，即所谓存货模型和信息模型。

二、做市商定价理论的起源

做市商定价的重点是确定其买入报价和卖出报价的价差，因此，做市商定价理论也主要以买卖报价价差为切入点。

最早对买卖报价价差进行分析的学者是德姆塞茨(Harold　　Demsetz)，他于1968年发表的论文《交易成本》研究了纽约股票市场的交易成本。虽然他撰写该文的目的是想提醒人们重视交易成本的重要性，而不是研究做市商的定价问题，但是，他实际上首次提出了做市商买卖报价价差模型用以描述供给方卖出报价和需求方买入报价之间价差的形成过程。德姆塞茨认为，买卖双方供求之间的不平衡是买卖报价价差产生的原因，买卖报价价差实际上是有组织的市场为交易的“即时性”(immediacy)支付的加成。为弥补随时准备交易而产生的成本，这些“即时性”的提供者——做市商必须平均以高于买人证券的价格卖出证券，由此导致价差的形成。

但是，在德姆塞茨的分析中，他并没有说明为提供“即时性”而产生的成本具体包括哪些内容。以后的学者则强调了做市成本的不同方面，从而形成了不同的做市商定价理论。

三、存货模型

存货模型主要是用存货成本来解释买卖报价价差的决定过程。它的基本思路是这样的：

所有的交易者都根据自己的最优化条件以及做市商的报价来决定买卖行为，而做市商在避免破产(持有的证券和现金头寸减少至零)的前提下，以最大化单位时间内预期收益为目标来设定买卖报价。

具体地，在存货模型中，作为市场中介的做市商在做市时将面脑交易者提交的大量买入和卖出指令，由于这些指令是随机的，因此，在买入指令和卖出指令之间会产生不平衡。为避免破产，做市商必须保持一定的证券和现金头寸，以平衡买入指令和卖出指令之间的这种不平衡性。但是，证券和现金头寸的持有会给做市商带来一定的成本，为弥补这些成本，做市商设定了买卖价差。因此，导致买卖报价价差的原因是存在拥有证券和现金的存货而产生的存货成本，更进一步说，是买卖指令之间存在的不平衡性。因此，存货模型的中心内容是考察指令流的不确定性对买卖报价的影响。在对买入和卖出指令流的性质作了某些假设后，我们可以根据使做市商最优化的条件来计算其最优买卖报价。

存货模型有许多种，并且分析方法也大相径庭，但所有分析方法的核心都是指令流的不确定性问题。根据0’Hara的分析，我们可以将存货模型分成三大类。第一类以Garman和Amihud—Mendelson为代表，着重分析指令流的性质在证券买卖报价决定过程中的作用。Garman(1976)首先考察了市场指令到达情况与做市商定价行为之间的关系。Garman认为，交易所市场的最显著特征体现在其买入或卖出指令流的特性上。每个交易者都根据自身的最优化选择来决定其指令流，因此，这些买入或卖出指令流在到达市场时，在量上会产生不均衡。Garman假设全部交易者的市场行为是依据泊松过程(Poisson　　process)产生的随机市价指令流，他提出了一个模型，因此描述证券市场上这种“时间上的微观结构”(temporal　microstruc—ture)对做市商买卖报价设定的影响。Amihud—Mendelson(1980)的分析更为实用，他们考虑了做市商设定的买卖报价如何随存货头寸的变化而变化。

第二类以Ho、Stoll等人为代表，通过着重分析做市商的决策最优化问题来考察交易成本(主要是存货成本)对证券买卖报价的影响。由于市场买卖报价由做市商设定的，因此可以将做市商的买卖报价设定问题看作是选择最优定价策略以使效用最大化的过程，因而市场报价是做市商最优化行为的结果。具体地讲，依据做市商决策问题中所考虑时期数的不同，我们可以将做市商决策问题分为单时期最优化模型和多时期最优化模型，前者以Stoll为代表，后者以Ho—Stoll和o‘Hara—Oldfield为代表。Stoll(1978)认为，市场价差反映了做市商承担由做市行为所导致的风险而发生的成本。这样，做市商的决策问题也就成为决定合适价差来抵消提供做市服务所发生的成本这样一个问题。针对Stoll的分析中没有涉及跨时期情况下存货的作用这一缺陷，Ho—Stoll(1981)和o‘Hara一Oldfield(1986)建立了多时期模型，以考虑存货的时际作用。

第三类以Ho—Stoll(1983)为代表，着重分析多名做市商对买卖报价决定过程的影响。一般地，存货模型中的做市商被假设成是风险中性的，并且在最简单的模型中，只有唯一的做市商。在存在多名做市商的情况下，不仅对存货头寸的预期，同时对其他做市商行为的预期都会影响做市商设定的买卖报价及其价差。

存货模型的特征是，以存货成本为主的交易成本决定了买卖价差。因此，导致价差的原因是包括存货成本在内的交易成本，而不是信息不对称所引起的信息成本。但是，实证检验结果表明，存货模型对市场价差的解释能力是有限的。因此，在20世纪80年代中期以后，做市商定价理论的发展重点就从存货模型转到了信息模型。

四、信息模型

以Golsten—Milgroml985年发表的一篇文章为标志，做市商定价理论进入了信息模型时代，这是做市商定价理论发展的第二阶段。信息模型的基本特征是用信息不对称所产生的信息成本，而不是存货成本，来解释市场价差。信息模型的长处在于，它可以考虑市场动态问题，即考察做市商报价的调整过程，因此，信息模型成为近20年来用于解释买卖报价价差的主要模型。

一般认为，Jack　　Treynor于1971年发表署名为W.Bagehot的文章是研究信息模型的第一篇论文。他首次尝试用信息成本，而不是存货成本来解释市场价差，Bagehot在论文中第一次区分了信息模型中的两个基本概念——知情交易者(informed　　trader)和不知情交易者(uniformed　　trader)。他认为，作为交易中介。做市商知道知情交易者所掌握的信息比他多，并且这些知情交易者在知道证券价格被低估时买入，在知道证券价格被高估时卖出；不仅如此，由于知情交易者具有不交易的选择权，而做市商却有义务按其买卖报价进行交易，因此，这些知情交易者在与做市商进行交易时总能获利。为了避免破产，做市商不得不用与未知情交易者交易所获的盈利来冲销这些损失，而这些盈利的来源就在于做市商设定的买卖报价价差。因此，价差反映了做市商用来自不知情交易者的盈利冲销来自知情交易者的损失这一事实。Bagehot提出的这种观点是对做市商性质的一种全新的认识。此后，Copeland和Galai于1983年首次正式引入信息成本概念，建立了一个关于做市商定价问题的单时期模型。但是，他们的模型是一个静态的一次交易模型，做市商的决策问题也仅仅是平衡收益和损失，有点类似于存货控制问题，这说明它仍然没有完全摆脱存货模型的桎梏。

通过运用序贯交易模型(sequential　　trade　　model)，Glosten和Milgrom(1985)首次将动态因素引入信息模型，提出了将交易看作是传递信息的信号这一观点，从而使得Glosten—Milgrom模型成为信息模型发展中的里程碑。它与勘Copeland—Galai模型的差别就在于Glosten—Milgrom模型考虑了做市商的学习问题，从而使得我们可以考察做市商根据从指令流中学习到的信息调整价格的动态过程。Easley和Q‘Hara(1987，1992)更进一步拓展了这种观点。

Glosten—Milgrom首先考虑了影响做市商定价行为的第一因素，即交易者提交的指令的类型。他们认为，由于交易指令的类型具有信号作用，因此，做市商将分别依据交易指令的类型来设定买卖报价。在均衡状态下，买人报价是做市商收到卖出交易指令时关于证券价值的条件期望值，卖出报价是做市商收到买入交易指令时关于证券价值的条件期望值，因此，交易者的买入交易指令将促使做市商向上调整其买卖报价，而交易者的卖出交易指令将促使做市商向下调整其买卖报价。这种调整过程本质上是一种贝叶斯学习过程，因此，贝叶斯学习过程也就成为信息模型中分析做市商报价动态调整过程的重要工具，用它可以描述买卖报价对信息所作的动态调整过程。

自Glosten—Milgrom模型问世后，做市商定价理论的研究重点转移到分析做市商的动态学习过程以及信息如何影响买卖报价。针对Glosten—Milgrom模型中交易规模不变的假设，即交易者每次成交的数量都是固定的、只能买入或卖出一个单位资产这一假设，Easley和o‘Hara于1987年提出了他们的模型，考察了影响做市商定价行为的第二个因素——交易规模对买卖报价的影响，其结论是，做市商的定价行为会依赖于指令规模，数量比较大的指令往往以比较差的价格成交。1992年，Easley和o‘Hara考察了影响做市商定价行为的第三个因素——交易的时间性对买卖报价的影响。他们证明，交易的时间性会影响报价，并且交易时间间隔会影响价差大小。此后，分析做市商定价行为的信息模型有了进一步的发展。

五、做市商定价理论对做市商制度监管的指导意义

从整体上看，做市商定价理论对做市商的定价行为(即设定买卖报价的行为)作了详细的分析，这不仅有助于我们加强对做市商定价行为的理解，而且还有助于制定正确的调控和监管措施。而如何有效调控、监管做市商的报价行为是决定我国银行间债券市场能否顺利实行做市商制度的重要因素。

结合前面所述的做市商定价理论，我们可以采取下列措施为调控做市商的做市成本，进而调控做市商设定的买卖报价。首先，可以适当降低做市商指令处理成本。根据国外的成功经验，一般做市商在指令处理成本方面享有一定的优势，如较低的印花税、过户费等，以适当减低指令处理成本。其次，可以采取措施调节做市商的存货成本，这主要是通过降低做市商持有的证券和现金头寸来实现的。通过在紧急情况下向做市商融资、融券可以降低做市商须持有的存货头寸，从而减少其存货成本。因此，各国都规定，在特殊情况下，发生头寸不足的做市商可以向清算机构或中央银行申请融资、融券。最后，随着交易系统、结算系统的不断完善和做市商融资、融券制度的不断发展，信息成本逐渐成为影响做市商定价行为的最主要因素，因此，严格信息披露制度以降低信息成本就成为监管做市商制度的首要内容。