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    汇率制度的选择与两极化

    来源:网络  时间:2017-06-30 15:27:00

      汇率制所牵涉到的宏观微观问题极其复杂和多面性。本文扼要地阐述主要汇率制的优劣,和九十年代以来,汇制两极化的趋势,并提出一基本的概念架构,以便理解错综复杂,纷乱杂呈的现象。

    一、绪论

    如何选择─汇率制度,使汇率和金融市场一贯地保持稳定,并同时达致最高度的经济福祉(高度就业、强劲增长、平稳物价),一向是国际经济学或宏观经济学的核心与最富争论性的论题。可以说,自三十年代国际金本位崩溃以来,关於取适当汇率制的辩论,一直没有停止,特别是九十年代以来,货币与金融危机频仍,如1992�93年的欧洲汇率危机,1994�95年的墨西哥货币危机,1997─98年的亚洲金融危机,1998�99年俄国与巴西的金融危机,2000年的土耳其金融危机,20O0�2001年的阿根廷金融危机等,更突显了选择最适当的汇率制的重要性。

    汇率制所牵涉到的宏观微观问题是极其复杂和多面性的,实无法在一篇文章中详述。本文旨在扼要地阐述主要汇率制的优劣,和九十年代以来,权制两极化的趋势,并提出一基本的概念架构,以便理解错综复杂,纷乱杂呈的现象。

    二、汇率制的最简化选择

    汇率制的辩论,最初所采取的形成,可以说是过分简化的二分法,即固定汇率制对浮动汇率制。前者指金融当局将本币与某一主要外币的汇率,钉住在某一固定水平。如外汇市场波动过度,央行或金融当局便人市干预,将汇率稳定在官价水平。这一制度的主要优点,是在汇率稳定的情况下,对外贸易和投资因交易成本的大幅减低而能持续扩展。为了稳定汇率,本国当局也不能不采取稳健的财经政策,因此在这意义上,固定汇率也有约束性的纪律作用。例如不少国家便运用固定汇率制来遏制恶性通货膨胀。此外,小型的开放经济如因种种原因,无法实行有效的货币政策,则不如索性与另一大国的货币挂钩,实际上以该国的货币政策代替本国的货币政策。最後,如果国际性固定汇率制的会员国都能遵守规定,则恶性的贬值竞争可以避免。

    但固定雁率制也有许多缺点。一国的官方汇率如因种种原因,如财经政策失当,国际收支经常失衡,政局动荡而币值不稳时,该国的货币便自然会变成了国际投机家抛售的对象,单凭该国的外汇储备不足以捍卫汇率。实际上,被认为过分高估的货币成为了「单向投机」(one-way bet)的抛售对象。自第二次大战结束以来,这些例证多得不胜枚举。即以九十年代而论,在多次危机中,英、意、瑞典、墨西哥、泰国、印尼、韩国、俄国、巴西等等国家都被迫贬值。相反,如某国家物价偏低,外贸及国际收支经常顺差,政治社会极为稳定,则该国货币将被公认为过分低估而成为炒家的抢购对象,六十及七十年代,日圆、马克、瑞士法郎等均曾迭受升值的压力。

    固定汇率制的典范,是十九世纪的国际金本位。在此制下,只要会员遵守「游戏规则」(即黄金流入时,应任由货币及信贷扩张,黄金流出时,应任由货币与信贷量收缩),则在金本位的两大机制,即「物价黄金流动机制」和「黄金点」的有效运作下,国际汇率是可长期保持稳定的。这也是时至今日,仍有不少经济学家向往该制的原因。但金本位的基本矛盾是对内均衡与对外均衡未必符合。当两者发生严重冲突时,金本位的严格要求是对外均衡凌驾一切。这是许多主权国家难以接受的。因此,三十年代全球萧条与金融危机爆发後,英国首先於1931年放弃金本位,其他各工业国纷纷跟随。金本位全面崩溃後,国际币制与汇率紊乱不堪。美国实行收购白银政策,中国和香港被迫放弃银本位。英、法各自组织英镑与法郎集团,实际上实行保护主义。日、德则以贬值或复式汇率来出口倾销,转嫁危机。

    有监於此,除德、日、意以外的主要国家,於1944年在美国布列顿森林举行会议,建立国际货币基金组织(IMF)和世界银行,重建国际金融秩序,这便是「布列顿森林制」(The Bretton Woods System)的由来。此制基本上是一固定汇率制,各会员国须宣布其货币含金量,负责稳定其汇率。除非在「基本失衡」的特别情况,和经IMF批准,否则会员国不得擅自改变汇率。由於战後绝大多数国家货币与美元挂钩,而美国政府又承担以每盎斯等於三十五美元的固定价格,向其他国家央行或金融当局买卖黄金,因此,「布列顿森林体系」实际上是一种黄金汇兑本位制。

    「布列顿森林体系」在二次大战後的最初十五年中,不失为相当有效和稳定的国际金融制度。但自1961年以後,这一以美元为中心的固定汇率制,便开始呈现不稳现象。美国国际收支不断恶化,「美元匮乏」的时代渐被「美元过剩」的时代所代替,另一储备货币英镑,也因英国国力的衰落而摇摇欲坠。这些酝酿已久的内在矛盾,终於导致了1967年的第二次英镑危机和1968年的黄金危机。除了英镑宣布大幅贬值外,七大工业国也被迫解散「黄金总库」,宣布成立「黄金双价制」即官方黄金交易仍以每盎斯三十五美元为准,但私人黄金交易则在自由市场上任由供求决定,结果金价大涨。然而,美国国际收支逆差不断扩大,外国央行继续向美国财政部要求按官价兑换黄金,使美国穷於应付。美国总统尼克逊终於在1971年8月15日,宣布停止向外国央行以官价出售黄金的决定。

    同年12月在华盛顿史密松博物馆举行的国际金融会议,美国决定美元对黄金贬值7.9%,即将黄金官价从每盎斯三十五美元提高至三十八美元,其他国家也纷纷改变其货币对黄金和美元的平价。这便是世人所称的《史密松协定》( Smithonian Agreement)。1972年6月23日,英国宣布英镑自由浮动,实际是大幅贬值。1973年初,美元危机再度爆发。美国於2月12日宣布第二次美元贬值,黄金官价再提高至四十二美元。同年3月,欧洲经济共同体和日本、加拿大等国宣布对美元浮动。布列顿森林体系於是在1971�73的国际金融危机中解体。

    早在五十及六十年代,不少经济学者已指出,布列顿固定汇率制存在著许多内在矛盾,无法长远维持。货币主义者更极力主张浮动汇率制。据他们说,浮动的最大优点是汇价既由市场供求律决定,则固定汇率与基本经济面脱节的现象,以及「单向投机」的现象可以避免。其次,对内均衡和对外均衡的矛盾也不再存在,各国可以各自实行独立的货币政策。至於汇价波动所造成的风险,完全可以过期汇市场的套期保值来解决。货币主义又认为,汇率基本上由货币量决定,而物价也由货币量决定,因此,名义汇率尽管经常波动,但实质汇率(即名义汇率经过相对物价水平调整後的汇率),则仍可大致保持稳定。

    这些主张采取浮动制的理由,在今天看来,未免过於简化和天真了。由於资产市场(如外汇、证券、期货市场)对突发事件的敏感性远远超过货物市场的敏感性,因此汇率的波动幅度特别大,往往超过了经济基本面所隐含的购买力平价之外。主张浮动汇率者,特别是货币主义者所说的实质汇率稳定论,己被许多实证研究所否定。即以三大货币(美元、日圆和马克)而论,它们之间实质值率波动的幅度,远较布列顿森林体系时代为大。至於运用期汇市场便可避免风险之说,也是不切实际的。即使在汇率安定时,套期保值也须相当交易成本,在汇率大幅波动时,其成本更为惊人。主张浮动制者所力称的独立货币政策,固然不无根据,但亦有其局限性。在国际经济整合和全球化趋势日趋显著,各国经济相互依存不断增加之际,一个小型开放经济,如依赖外贸程度极高,或本身缺乏必要的制度和工具(如中央银行,公开市场操作,现金储备制与贴现率等),则实际上无法执行真正的独立货币政策,徒然使货币量信贷量失去控制。香港在1974─83年间,也实行浮动制,成效不著,反使货币与信贷量过分膨胀,至1982�83年,终因前途信心问题而爆发了港元危机,迫使港府采用联系汇率制。最後,各国均能实行独立货币政策,未必对国际经济有利,因为各国如不愿合作,竞相追求本国利益,很可能酿成一场汇率战和倾销战,三十年代的经验便是一例证。

    三、汇率制度的多样性

    上节所述的汇率制二分法,显然是过分简化的。即使浮动汇率制与固定汇率制仍是汇率类别的基本核心,但两者都可采取种种不同的形态。从自由度的角度而论,各种汇率制可视为一种连续体(Continuum)。在一个极端是自由浮动或纯净浮动,即央行或金融管理局对汇率不作任何干预,任由汇率随供求关系而升降。其次是管理浮动,俗称非纯净浮动,即央行或金融当局虽基本上任由汇率浮动,但如波幅过大时仍会入市干预。然後顺序而来的是可调整的固定值率,即央行或金融当局原则上维持固定汇率,但在「基本失衡」或其他特殊情况下(例如投机压力太大,无法抵御),则汇率仍可调整。理论上,所谓「调整」可以是升值或贬值,但实际上,五十年来的汇率或金融危机多是贬值所引起的。

    随著「自由度」的减少,和「固定度」的增加而出现的其他形式是「货币发行局制」(Currency Board Arrangement,简称CBA,香港目前的联汇制便是CBA的一变种),美元化(Dollarization)即完全采用美元为法定货币,巴拿马便是典型的例证,和货币联盟(Currency Union)。货币联盟的最终或最高形式,是全球性的单一货币,即所有国家或地区的货币完全消失,由世界性的货币所代替。到了那时,世界上也就无所谓「汇率问题」,我们可说己到了连续体的另一极端,也是许多经济学家所追求的终极目标。可惜,这一目标所牵涉的政治和经济问题实在太多和太复杂,在可预见的将来,根本无实现的可能。目前,比较成功的是欧洲联盟的单一货币欧罗。欧罗是1999年元旦面世的,至明年,欧盟十二国的货币便会自动取消。

    四、汇率制的两极化

    两大汇率制的优劣,已在第二节中说明。至於它们所采取的不同形式,其优劣又如何呢?表面上,管理浮动制可以兼有浮动制的灵活性和伸缩性,和固定制的稳定性,似乎相当理想。但多年来的经验,显示如央行或金融当局名义上实行汇率浮动,但事实上仍将汇率钉住在某一水平,则即使不向外界透露,汇率实际上成为了一种可调整的固定汇率制。当金融风暴突然爆发时,本币可能大幅贬值,失去控制。在这意义上,管理浮动制与可调整的固定汇率实际上无大分别。例如,此次亚洲金融危机未爆发前,泰国、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾等,名义上实行浮动制,但它们的央行或金融当局,都暗中将本币和美元挂钩在某一不透露的水平上。亚洲危机突然爆发後,泰国首先被迫贬值,并迅速蔓延成为一连锁性的贬值浪潮。

    有些经济学家提出更详细的分类法,除了各种汇率形式外,还加上爬行汇率制(Crawling Peg),一篮子挂钩制( Basket Peg)等等。但其实这些都可视为可调整的固定汇率制的变种。顾名思义,此制既自称可以随时调整,外界对此制的信心也就打了折扣。在外汇与金融市场风平浪静之时,尚可苟且偷安,一旦发生出现惊涛骇浪时,便极易崩溃。经济学家因此将此制及其变种,称为「软挂钩」( Soft Peg),意即其可信性不大。

    货币发行局制(CBA)与传统的可调整固定汇率制的最大分别,是法定货币或基础货币必须有十足的外值储备。由於此制有一内在的自动调整机制,使货币量随外储的增减依同一方向调整,因此,汇率稳定的可信性较高,这是它最大优点。港币在此次亚洲危机中,虽迭经炒家狙击,仍屹立不动,便是最佳例证。

    其缺点是本币与另一大国的货币(如美元、马克)等挂钩後,实际上放弃了本国独立的货币政策,惟该大国是从。美元化则更进一步,采用美元为本币,它固可解决了本币与美元的汇率问题,但代价则是除将发行利差(Seinorage )拱手奉送给美国外,实际上使本国沦为美国的殖民地。至於货币联盟,最彻底的解决方法当然是采用全球性的单一货币,但其代价是要求所有国家放弃本币,很难为所有主权国家所接受。地区性的联盟如欧洲货币联盟,固可解决其会员国之间的汇率问题。但仍无法解决欧罗与其他货币,特别是美元和日圆的汇率问题。由於上述三制挂钩的可信性较大,因此经济学家将之通称为硬挂钩( Hard Peg)。

    各种汇率制度既然均有其利弊,个别国家只能根据成本与利益的客观分析,选择一对其最有利的汇率制。九十年代以来迭次金融危机的经验,证明了「软挂钩」汇率的脆弱性最大,最易崩溃和贬值。所以,自1990年以来,采用「软挂钩」的国家或地区的数目逐渐减少,采用浮动制或「硬挂钩」的数目则逐渐增加。

    根据IMF的资料1991年,在其一百五十九个会员国中,有九十八国,即62%,采用「软挂钩」制;有三十六国,即23%,采用浮动制;其余二十五国,即16%,采取「硬挂钩」制。但至1999年底时,在一百八十五个会员国中,情况发生很大的变化:采用「软挂钩」制者,降至六十三国,即34%;采用浮动制者增至七十七国,即42%;采用「硬挂钩」制者增至四十五国,即24%。

    由於此一现象显示了「中间渐小,两头渐大」的趋势,因此,许多经济学家称之为「两极化」,又称「两角解式」(2-corner solution)现象。当然,这一趋势会否持续,尚待观察。不过有一点是毋庸置疑的;九十年代的各种金融危机中,汇率无法维持而被迫大幅贬值的国家或地区都是采用「软挂钩」或名义上采取管理浮动制,但实际上将本币与美元钉在某一水平的国家和地区。总之,「中间路线」的汇率制,在国际金融市场风平浪静时,尚可勉强维持。但危机一旦爆发,这种汇率往往经不起考验。央行或金融当局势将被迫在自由浮动或「硬挂钩」制中作一抉择。

    五、汇率制的根本矛盾

    综合上面几节所述,各种形式的汇率制均有其优劣。没有一种汇率可说是十全十美,适用於任何国家或任何时期。究竟问题的症结何在?

    症结是:任何汇率制,不论其形态如何,都蕴藏著内在矛盾。首先是汇率制与经济的矛盾。以两大类别而论,在浮动制下,不论其形式如何,央行或金融当局力图将宏观经济控制或稳定於某一水平,然後任由汇率调节。换言之,此制的本质是迫使汇率迁就经济,在两者不能兼顾时,不惜牺牲汇率的稳定,然而这正是此制的最大弱点。例如,当经济不景,当局任由本币贬值时,信心可能尽失而币值完全失去控制,酿成危机。相反,在固定汇率下,不论其形式如何,央行或金融当局力图将值率维持在一既定水平,任由经济自动调整以适应该汇率。换言之,此制的本质是迫使经济迁就汇率。在两者不能兼顾时,不惜牺牲经济的稳定(其牺牲决心则视挂钩的「软」「硬」程度而定)。然而这也正是此制的最大弱点。例如,当本币偏高和失业率、企业破产率不断上升时,民怨沸腾可能引起政治和社会动乱。如当局无法维持局面,最後只能放弃固定汇率了之。

    其次,在货币政策的运作上,国际经济或国际金融学上有一著名的三元悖论(Trilemma)或三难推论(The lmpossible Trinity)即在三个目标中货币政策独立,国际金融市场一体化(即资本自由流动),和汇率稳定之间,央行或金融当局最多只能实现两个,无法同时三者兼顾。以目前的香港而论,既然要坚持七点八的联系汇率,和国际金融中心地位而容许资金自由出入。便无法维持货币政策的独立性,非美国联邦储备局的马首是瞻不可。又例如,中国既要维持独立货币政策,和人民币与美元汇率的稳定,便不得不实行资本账上的外汇管制,放弃与国际金融市场的一体化。同样,亚洲危机中,马来西亚最初大幅贬值後,於1998年9月,重新厘定一新汇率,并实施资本流动管制,以便维持货币政策的独立性和汇率稳定性。但这一来,便放弃了成立国际金融中心的目标。

    就货币政策的目标变数(Target variable)而言,央行或金融当局更只能在三个变数,即偃率、货币量和利率之中,控制其中之,而不能三者兼顾。例如,如要将汇率固定於某一水平,则必须任由货币量及利率自动调整。这便是香港在联汇制下的情况。同样,如要将货币量固定在某一水平,或按一固定比率增长,则必须任由利率和值率浮动。这也是为何货币主义者多主张浮动汇率制的原因之一。最後,如要将利率钉住在某一水平,则必须放弃对货币量和汇率的控制,最著名的实例是二次大战後英国工党执政时,财相道尔顿(Hugh Dalton),为刺激就业起见,在1945�47年间,实行低息政策,力图将长期债券利率钉在二点五厘的低水平。这一政策终因1947年夏爆发的国际收支危机而以失败告终。

    六、结论

    总结而论,世界上既无一十全十美的汇率制度,在世界货币未统一之前,个别国家或地区,只能按照严谨的成本收益分析(Cost-benefit Analysis),和根据本身的政经情况,选择最适当的,即利大於弊的汇率制度。

    哈佛大学经济学教授法兰克尔(Jeffrey Frankel)的一篇著名论文的标题《没有任何汇率制度适用於任何国家和任何时间》,很可用为本文的结论。即使在同一国家或地区中,也不能说某一汇率制是永远适用的。

    有一点常为论者所忽视,但必须在此强调的是:任何汇率制,都只是一种手段或工具而非目的。经济活动的最终目的,只能是经济福祉。我们最多只能说稳定的汇率,是经济安定和繁荣的重要或甚至必要条件。但我们绝不能说,汇率稳定便是最终目的。
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