摘要：企业的投资异化现象普遍存在于各国的企业中，这种异化会给企业及其利益相关者带来损失。随着行为金融学的兴起，近年来，从管理者过度自信角度研究企业投资异化问题成为学术界一个研究的热点，逐步形成了一些理论模型，得出了相应的研究结论。就该领域主要的理论研究和实证研究，从管理者过度自信所引起的过度投资、投资不足、过度并购以及由此带来的价值损毁等问题，对相关文献进行了回顾和评述，并对未来的研究方向进行了一定的展望。
　　关键词：过度自信；企业投资异化；过度投资；投资不足；并购
　　
　　很多企业的投资呈现出异化现象，如过度投资、投资不足、投资短视行为、盲目并购等，这已经为众多研究所证实。随着理论研究的深入，人们发现传统的基于完全理性假设的理论(如信息不对称理论、委托代理理论)已不能很好地解释这种投资异化现象，为此，人们开始从有限理性假设出发构筑新的理论。其中，从管理者过度自信角度所进行的研究是近年来刚兴起的一个热点问题，侧重于研究管理者过度自信所引起的投资异化以及由此带来的价值损毁问题，从新的角度诠释了企业投资异化，为理论界提供了新的研究视角，也为实务界提供了新的决策依据。从目前的研究情况来看，相关的研究成果较少。国内的相关研究更是寥寥无几。本文试图对国内外主要的相关研究成果进行回顾，以资借鉴。
　　
　　一、过度自信的特征及其在企业管理者中的表现
　　
　　过度自信是心理学的一个专业术语，是指人们倾向于高估自己成功的概率，而低估失败的概率的心理偏差(Wolosin，et al，1973；Langer，1975)。过度自信这一心理特征是心理学家们首先发现的。大量的心理学研究结果表明，人们普遍存在着过度自信的心理特征。例如，Weinstein(1980)的实验研究发现，受试者们普遍认为自己在将来拥有属于自己的房子、能活过80岁等积极的方面的可能性要超过别人，而很少有人认为自己在将来会经历离婚、得癌症等不好的事情。Sevenson(1981)在以学生为研究对象的一份研究中发现，82％的受试者认为他们的汽车驾驶水平在前30％以内。这种“优于平均水平”(better-than-average)的心理特征被其他许多研究证实是一种非常普遍的现象(Alicke，1985；Taylor，etal，1988)。
　　在管理学领域，许多研究发现，企业管理者的过度自信程度普遍要高于一般大众。Cooper等(1988)对美国企业家的调查显示，创业企业家们认为别人的企业成功的概率只有59％，而自己成功的概率则高达81％。其中，只有11％的人认为别人成功的概率为100％，而相信自己成功的概率为100％的高达33％。这说明创业企业家们普遍存在着过度自信心理。但后续研究却发现，这些被调查企业中有66％以失败告终。Landier等(2009)对法国企业家的调查得出同样的研究结论。在成熟企业，这种过度自信特征也很普遍。Merrow等(1981)考察了美国能源行业设备投资情况，他们发现，企业管理者们往往非常乐观地低估设备投资成本，而实际成本往往是他们所预计成本的两倍以上。Statman等(1985)调查了其他一些行业，发现管理者们在成本和销售预测方面普遍存在过度乐观。
　　心理学和管理学领域的这些研究发现为本文所要回顾的研究主题奠定了理论基础。正是以此为基础，研究者们才有可能考察管理者过度自信这一心理特征对企业投资及其他财务问题的影响。
　　
　　二、基于管理者过度自信的企业投资异化：理论研究
　　
　　从国内外现有文献来看，基于管理者过度自信的企业投资异化方面的研究主要集中在两个方面：一是关于管理者过度自信所引起的企业过度投资和投资不足；二是关于管理者过度自信所引起的企业并购行为。这方面的研究首先是从理论研究开始的，早在1986年，Roll在他开创性的论文里就首次提出了管理者“自以为是”(Hubris)假说①，分析了过度自信的管理者对企业并购行为的影响，但在随后的十几年内，该研究并未引起学术界的重视，直到最近几年，人们在逐步开始认识到该文的重要性。
　　Roll(1986)认为，过度自信的管理者往往会高估并购收益，而且相信并购能带来协同效应，从而会使得本身不具有价值的并购活动得以发生。他进而根据该理论作出了一些预测：(1)当一个未预期的并购被宣布时，目标企业的股价将上涨；如果并购最终未能成功，股价又会跌回原来的水平。(2)如果并购是未预期的，而且未包含并购方的任何额外的信息，当并购被宣布时，并购方的股价会下跌；如果并购最终未能成功，并购方的股价又会上涨；如果并购最终实现，股价又会下跌。(3)并购完成时，被并购企业价值的增加额会被并购企业价值的减少额所抵消，即并购并不会带来财富的增加，并购所发生的费用构成最终的净损失。Roll没有直接去验证他的理论，而是通过回顾其他人所得到的实证研究结果间接地证明这些预测是正确的。
　　Heaton(2002)是继Roll之后的第二篇经典性论文，该文提出了一个基于管理者过度自信的投资异化模型，该模型将管理者过度自信、自由现金流变量结合起来，推导出在不同的自由现金流下，管理者过度自信会分别导致过度投资和投资不足。具体结论如下：(1)一方面，乐观心理会使得管理者认为有效的市场低估了企业的风险证券，因而他们会偏爱企业内部资金。当企业依赖于外部资金时，管理者有时宁愿放弃一些净现值为正的项目，也不愿意从外部融资，因为他们认为外部融资成本过高，这样会导致企业投资不足。在这种情况下，自由现金流能充当“拯救者”的角色，纠正这种投资不足。(2)另一方面，乐观的管理者会高估投资所产生的现金流，从而高估投资项目的价值，一些净现值为负的投资项目可能会被他们误认为具有正的净现值。在自由现金流匮乏的情况下，乐观的管理者会放弃一些净现值为负的投资项目
　　Gervais等(2003)发展了一个资本预算模型，研究了管理者过度自信对企业投资政策的影响以及股票期权计划在其中所起的作用。他们的结论如下：(1)理性的管理者是风险规避型的，在没有获得关于一个投资项目确切、完备的信息之前，他们不会实施该项目，即使这些项目会为股东带来最大化的价值，从而造成股东的价值损失。在这种情况下，股票期权能缓解这一问题。(2)管理者适度自信对股东来说是好事，因为一方面他们是忠诚于股东的，不存在代理问题，从而不需要额外的激励；另一方面，他们是一定程度的风险偏好者，能投资那些具有正的NPV的项目，为股东创造价值。(3)对于过度自信的管理者来说，股票期权计划不仅不能缓解因管理者过度自信所导致的过度投资问题，反而会使问题恶化。
　　Xia等(2006)基于实物期权框架，提出了一个管理者过度自信条件下的动态并购模型。他们通过该模型证明：(1)如果管理者的过度自信程度不是特别严重，并购所带来的市场回报通常是正的；(2)如果管理者的过度自信程度很严重，并购企业的市场回报是负的；(3)如果管理者的过度自信程度或产品竞争程度较低，并购企业的市场回报状况依赖于该企业的规模；(4)竞争会降低并购企业的回报，但会增加目标企业的市场回报。
　　从这些理论模型来看，它们的结论简单明了，便于进行验证。事实上，这些结论基本上都被后来的实证研究所证明，这一点可以从下文的分析中看出。
　　
　　三、基于管理者过度自信的企业投资异化：实证研究
　　
　　自Roll(1986)正式开创管理者过度自信条件下的企业投资研究以后，一直没有直接的实证研究对其进行验证，其原因可能是该理论在当时未引起学术界的注意，但难以找到合适的衡量管理者过度自信的变量可能是更重要的原因之一。因此，本文首先回顾相关研究中所提出的用以衡量管理者过度自信的变量。在此需要说明的一点是，这类研究中一般将管理者定义为CEO，但也有个别研究将其定义为CFO。
　　
　　(一)管理者过度自信变量的构建
　　1　CEO持股状况。这类变量首先由Malmendier等(2005，2008)提出，具体又分为三个变量：(1)当CEO持有一份5年期的期权时，如果在这5年内至少有两次机会通过转让可以获得67％以上的收益。但CEO未转让，则认为他是过度自信的；(2)如果CEO将期权持有到期而不转让，则认为他是过度自信的；(3)如果在样本期间内CEO所持有的本企业的股票数净增加，则也认为他是过度自信的。郝颖等(2005)、王霞等(2007)的研究都采用了上述三种变量中的第三种。
　　2　相关的主流媒体对CEO的评价。这种方法可能是目前在西方的相关研究中应用最广的方法之一。该方法首先由Hayward等(1997)提出，他们搜集了《纽约时报》等主流媒体对样本公司的CEO的各种评价，然后将这些评价分为六类，依次是：完全正面的、主要是正面的但有一点负面的、中性的、主要是负面的但有一点正面的、完全负面的、没有评价。他们分别赋予上述六类评价3、2、1、－1、－2、0的分值，然后将每个CEO的所有分值相加得到最后的分值，并以此作为过度自信的替代变量，分值越高说明越过度自信。Malmendier等(2008)对这一方法进行了修正，他们将主流媒体的评价分为五类：(a)自信；(b)乐观；(c)不自信；(d)不乐观；(e)可靠、稳健、务实。然后以此为基础设置了一个哑变量，如果a+b>c+d+e，则取值为l，说明管理者是过度自信的，否则为O。Brown等(2007)则采取比例的形式来衡量，他们将主流媒体的评价分为三类：(a)自信；(b)乐观；(c)可靠、稳健、务实、不自信。然后用(a+b)／c来衡量CEO的过度自信，比例越大，说明越自信。Hribar等(2006)、Jin等(2005)等研究中都采用了这种衡量方法。
　　3　企业盈利预测偏差。该方法首先由Lin等(2005)提出，他们认为，过度自信的CEO在做盈利预测时一般会有偏高的倾向，因此可以用盈利预测是否偏高来衡量过度自信。具体做法是：如果“预测值一实际值”大于0，则说明预测值偏高，反之则说明偏低，如果在样本期内偏高次数多于偏低的次数，则说明CEO是过度自信的。余明桂等(2006)、王霞等(2007)的研究借鉴了这一方法。
　　4　CEO实施并购的频率。该方法由Doukas等(2007)提出，他们认为，CEO越自信，他发起的并购次数就越多，有些研究也证明了这一点(Malmendier，et al，2008)。因此，他们将样本期内发起的并购次数多于5起的CEO确定为是过度自信的。
　　5　CEO的相对报酬。该方法由Hayward等(1997)提出，他们认为，CEO相对于公司内其他管理者的报酬越高，说明CEO的地位越重要，也越易过度自信。他们用CEO的现金报酬除以现金报酬居第二位的管理者的报酬来表示。
　　6　并购企业的当前业绩。该方法也由Hayward等(1997)提出，用“(并购前12个月内股票价格的增加值+股利)／期初股票价格”表示。这一方法根源于一个研究结论：企业的历史业绩越好，管理者越容易过度自信(Cooper，et al，1988)。
　　7　企业景气指数。该方法由余明桂等(2006)提出，他们以国家统计局定期公布的企业景气指数为基础，如果景气指数大于100，则说明企业家是过度自信的，景气指数小于100，则说明企业家是悲观的。他们以4个季度的行业景气指数的平均数作为过度自信的替代变量。
　　从上述几种衡量管理者过度自信的方法可以看出，这些衡量方法的主观性较强，噪音较大，其可靠性和有效性是值得怀疑的。在以中国证券市场为基础进行研究时，找到合适的替代变量难度更大。以第1种方法为例，国内的股票期权激励机制才刚刚起步，不具备研究所需要的条件，虽然其中第(3)个变量在国内勉强可以应用，但《公司法》规定，上市公司高管人员所持股票只能在离职或退休六个月后才能出售，这显然会影响该变量的有效性。相对而言，第3种方法可能比较可行，因为中国证券市场也有盈利预测制度，会存在相应的盈利误差。
　　
　　(二)管理者过度自信对企业投资行为的影响
　　前已述及，基于管理者过度自信的企业投资异化方面的研究主要集中在两个方面：一是关于管理者过度自信所引起的企业过度投资和投资不足；二是关于管理者过度自信所引起的企业并购行为。为了研究的方便，本部分将这两个方面分开进行分析。
　　1　管理者过度自信所引起的企业过度投资和投资不足
　　Malmendier等(2005)对Heaton(2002)的理论进行了实证检验。他们首先开创性地用前述第1类变量来衡量管理者过度自信并进行了实证检验，他们发现：管理者的过度自信程度越大，投资和现金流之间的敏感性越高，说明在现金流充足的情况下，管理者的过度自信心理会造成过度投资；而在现金流缺乏的情况下，又会造成投资不足。此外，他们还发现，对于权益依赖型企业来说，管理者过度自信对投资现金流之间敏感性的影响程度更大。
　　Lin等(2005)采用类似的方法用台湾的数据进行了检验。他们用前述第3类变量来衡量管理者过度自信，发现：(1)在内部资金充足的情况下，过度自信的管理者比非过度自信的管理者投资更多；(2)当融资约束程度更大的时候，上述两者的投资差距更大。
　　在本文所回顾的文献中，几乎所有实证研究都将管理者定义为CEO，而Ben等(2007)则是例外，他们将管理者定义为CFO，考察他们的过度自信所带来的财务政策的变化。他们通过问卷调查的形式来确定CFO是否过度自信，发现过度自信的CFO会进行大量的投资，并且大量通过负债融资的方式筹措投资所需的资金，同时，为了保留更多的内部现金流用于投资，他们也很少支付股利。
　　中国也有学者对这一问题进行了研究。郝颖等(2005)用第1类变量来衡量管理者过度自信，发现内部人控制因素对投资与经营现金流的敏感性的影响程度超过了过度自信因素。