代写论文网： 　　　【摘要】认股权证是一种金融衍生产品，它的价值由理论价值和时间价值两部份构成。公司融资引入认股权证，对公司融资决策行为具有重要影响。认股权证融资，拓展了融资契约理论，使公司融资契约工具选择和组合模式更加完善和多样化。
　　【关键词】认股权证；理论价值；时间价值；融资决策
　　
　　一、引言
　　认股权证（Warrants）是一种股票类金融衍生产品，是企业为充分吸引投资者以满足其融资需要而应用金融工程技术创造的一种金融衍生工具，表明持有人拥有特定权利的契约。它实质上是一种以普通股票为标的物的期权，包括认购权证和认沽权证。
　　认股权证在西方是一种成熟的金融衍生产品。在2000年底，国际证券交易联合会（FIBV）的55个会员交易所中，已有42个交易所推出了认股权证。从认股权证在国际市场的发展情况来看，欧洲市场占主导，其中以德国市场最多，其次为意大利、瑞士和奥地利，澳大利亚证券市场的权证市场也具有一定的规模。在我国，2005年8月第一只股改权证——宝钢权证上市交易。之后，随着股权分置改革工作的推进，武钢JTP1、武钢JTB1、机场JTP1等股改权证陆续上市；随后，伴随公司分离交易可转债的发行，马钢CWB1、云化CWB1等公司权证也相继登台。经过两年多的发展，认股权证市场已成为投资者瞩目的焦点。
　　国外对于认股权证的理论研究成果主要集中于资产定价（Black & Scholes，1973、1976；Ross，1976；Merton，1976；Bick，2000）、风险管理（NEil，1985；Smit，1990；Froot，1994；Brown，2001）、混合权证（Ingersoll，1977；Brennan & Schwartz，1977）等方面；而应用研究成果主要集中于资本结构理论（Modigliani & Miller，1958、1963；Miller，1977；Stiglitz，1973）、公司治理结构理论（Jensen & Meckling，1976；Jensen，1986；Harris & Raviv，1990；Stulz，1991）、信息不对称理论（Ross，1972；Talmor，1981；Myers & Majluf，1984；Myers，1984）、公司融资理论（Titman，1984；Brander & Lewis，1986）等方面。
　　国内学者对认股权证的研究主要集中于认股权证定价（周延，1998；王志诚、何树红，2002；刘志强、金朝蒿，2004；傅世昌，2004）、发行认股权证的可行性研究（程晓翌，2002；秦全，2002；郑刚、杨海凤，2004）、认股权证评价（祝立群，1996；李明昌、王毅，1998；顾雷，1998；杨正洪，2003）、认股权证的应用（邵天宇，2002；吴淑琨，2003；姚圣、刘玉娟，2004）等方面。
　　从目前的研究成果来看，无论是国外还是国内对认股权证的研究，在投融资这个层面，主要还是局限在公司特征和资本结构的关系方面，而关于认股权证对公司融资决策的影响方面研究较少。认股权证作为一种新型的融资契约工具，在引入公司融资后将对公司融资决策行为产生怎样的影响？这个问题非常值得我们进行深入研究。因此，本文接下来将在考察认股权证价值的基础上，探讨其对公司融资决策的影响。
　　二、认股权证的价值分析
　　认股权证本身包含有期权条款。因此，认股权证的价值包括两部份：理论价值和时间价值。
　　理论价值是一种履约价值，即只要认股权证到期日标的股票市场价格与执行价格有差异，投资于认股权证就能取得收益。认股权证的理论价值由下式决定：
　　其中：为每份认股权证能购买的普通股股数；为普通股的每股市价；为购买股普通股的执行价格（履约价格）；意味着取和零的最大值。
　　认股权证的理论价值是认股权证通常出售的较低价格，如果由于某种原因，认股权证的价格低于其理论价值，那么购买认股权证并执行其期权出售股票的套利行为将消除其差价。当标的股票市场价格低于其执行价格，那么认股权证的理论价值为零，这时认股权证是以“减值”交易；如果标的股票市场价格高于执行价格，那么认股权证的理论价值为正值，在这种情况下，认股权证是以“增值”交易。
　　时间价值。时间价值是理论价值的溢价，即随着时间的延续，标的股票市价的变化可能使认股权证增值，认股权证投资者愿意付出的超过理论价值的超额权利金金额。理论价值是认股权证价值存在的内在原因，如果理论价值为零，认股权证价值也就应当为零。但实际上，认股权证价格总是高于理论价值，其原因就在于标的股票市场价格对理论价值存在着杠杆作用。例如，某公司每份认股权证能以10元的执行价格购买一股普通股。如果普通股当前价格为每股12元，那么认股权证的理论价值为2元。然而，假定股票价格上升了25%，达到15元一股。这时，认股权证的理论价值将由2元上升到5元，增加了150%。
　　认股权证的市场价值超过其理论价值的原因在于：认股权证价值有潜在的上升可能，而同时下跌程度是受到支撑的（即最大程度为零值）。特别是在相关普通股的市场价格接近于认股权证的执行价格时，投资者在认股权证上的投资收益往往会高于在普通股上的等量投资获利。[1]
　　认股权证的理论价值和时间价值的关系如图1所示。
　　由图1可以看出，离到期时间越多，投资者选择交易机会的时间也越多，从而认股权证价值越高，结果是离到期日越远，认股权证的市场价值线比理论价值线越高。如果标的股票价格低于认股权证执行价格，认股权证的市场价值高于其理论价值。随着相关股票市价的上涨，认股权证的市场价格通常向理论价值接近。这个简单规律表明若认股权证价值可能的上升比例越高，它就越高于认股权证理论价值。
　　三、认股权证对公司融资决策行为的影响
　　当我们分析了认股权证的价值形成机制之后，那么，公司发行认股权证进行融资，究竟能对公司融资带来怎样的效果呢？接下来我们首先分析在引入认股权证后融资契约理论的发展，然后分析它在公司融资中的作用，最后分析融资契约工具的选择。
　　（一）引入认股权证后对融资契约理论的拓展
　　20世纪70年代以来，金融衍生工具的创新已经改变了公司融资的基本约束条件。认股权证作为一种金融衍生工具，必然对企业传统融资契约理论产生影响。这种影响主要表现在两个方面：
　　1.融资渠道的多样化
　　在公司融资中，传统融资渠道如图2所示：
　　在引入认股权证后，公司融资方式更加多样化，认股权证和传统证券的各种组合及变化大大扩宽了融资渠道，如图3所示：
　　与衍生金融产品的多元化创新趋势相一致，国际市场上认股权证的种类也日益多元化，主要表现为：
　　发行人的范围得到了扩展，从最初的上市公司扩展到公司大股东和投资银行；
　　标的物涵盖的范围得到了延伸，从单一股票延伸到一篮子股票，甚至是股票组合；
　　执行条件日益多元化，在传统的实物交割和现金交割基础上给予投资者更多选择。如股票壁垒权证（在执行条件上附加有诸如“赎回权条款”等给予权证发行人选择余地条款的权证）、分期付款权证（一般为看涨型备兑权证，标的股票由信托机构或存管机构保管，持有人可在有效期限内分期付款来购入标的股票）、捐赠权证（为欧式执行权证，发行时需要投资者支付相当于标的股票价格30%-60%的资金，此后执行价格的高低取决于股利支付率和利率的相对高低，执行价格甚至会降为零）、资本附加权证（以一揽子股票为标的物的欧式执行权证，发行时投资者需要支付相当于股票组合价值一定比例的资金，如果权证到期时组合价值增加，投资者除可行使认股权外，还能获得增加价值一定比例的收益；如果价值下降，投资者将被返还到初始投资）等。层出不穷的认股权证创新品种必将进一步丰富公司的融资渠道，为公司筹措外部资金提供更多的选择、创造更好的理财环境。
　2.资本结构的变化
　　资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。由于传统上企业的长期资金仅仅由长期债务资本和权益资本构成，资本结构往往指长期债务资本和权益资本的比例。
　　在轰轰烈烈的金融创新浪潮中，金融资产不断多样化和多元化，衍生产品层出不穷，长期资金筹集来源发生了剧烈变化，资本使用者可以通过多样化的融资渠道和手段吸纳社会资本，并根据资本成本、经营风险以及财务风险选择不同的融资形式，以满足扩大生产的需要。资本结构不再只是解决长期债务资本和权益资本的比例问题，而要解决企业资本在各种融资契约之间的分配问题，如认股权证、股权资本和长期债务资本三者之间的比例关系，进一步，认股权证、普通股、优先股、长期借款、普通债券、附认股权证公司债券、可转化公司债券等融资契约之间的比例关系。
　　我们可以通过一个实例来说明认股权证对资本结构的影响。假设某公司通过发行附有认股权证的债券而筹集了资金2500万元，该信用债券的利息率为11%。每份认股权证允许投资者用每股30元的价格购买4股普通股，而每份债券（面值为1000元）附有一份认股权证。则该公司资本结构变化情况如下：
　　该公司的留存收益没变，发行的信用债券既没有到期也没有被赎回。认股权证持有者以每股30元的执行价格执行期权，购买10万股普通股，价值300万元，因此，公司总资本也增加了300万元。
　　在实际运作中，认股权证融资、债权融资和股权融资在融资成本、税收和控制权分配等方面存在着重要差别，使得这三种融资方式对企业未来的经营和收益会产生不同的作用。在存在一个外生投资机会的情况下，企业如何根据自己的目标函数和收益成本约束，选择一个最优的资本结构是企业融资决策需要考虑的首要问题。一个合理的资本结构不仅应该有效地提高企业市场价值，同时还应该对企业的融资成本、企业控制权分配、公司治理结构以及通过资本市场对整个总体经济的增长等多方面都能够产生积极影响。
　　（二）认股权证在公司融资中的作用
　　1.提高企业融资能力
　　中国资本市场从建立到现在还不到二十年时间，在这期间，资本市场得到了迅速发展，表现得越来越成熟，并且极大地满足了市场经济建设的资本需求。但是，随着资本市场的日趋规范和完善，市场经济的不断发展，企业的融资需求和市场的承受能力之间仍然存在着巨大的差距，市场面临的扩容压力正逐渐增大，融资成功率也逐渐降低。[2]
　　在这种资本市场竞争日趋激烈的情况下，发行认股权证是提升融资成功率的策略之一。上市公司往往把认股权证与其他证券（如优先股、普通股和债券）搭售发行，当前证券的投资者能获得未来认购标的股票的选择权，这种选择是认股权证时间价值的体现，因此提高了股票对投资者的吸引力，有助于发行人顺利实现融资目的。同时认股权证本身的收益也可以抵减发行公司的费用支出。更重要的是发行认股权证能满足企业更多的资金需求。公司发行的认股权证等于现在就预约了一批未来新股的潜在认购者。一旦将来投资者行权，公司就能够增加新的股本额，从而增加公司的资金来源。
　　2.保护老流通股东利益
　　在增发或配股方案下，老流通股东必须在很短时间内对公司股票看涨的可能性作出判断并决定取舍，这不仅增加了老流通股东误判的可能，而且在老流通股东无力参与再融资的情况下，只能遭受利益损失。另外公司发行新股会稀释老股东特别是大股东的控制权。
　　研究表明，配股方式下参与配股的老流通股东有3.85%的超额收益，不参与配股的老流通股东有-3.70%的超额损失；增发方式下参与增发的老流通股东有-1.37%的超额损失，不参与增发的老流通股东有-5.97%的损失，同时，参与增发的新股东却获得了13.26%的超额收益。另一方面，非流通股东不论是配股还是增发都能享受每股净资产的大幅增长。配股方式下，非流通股东参与配股能获得28.22%的每股净资产增长，不参与配股能获得33.06%；增发方式下，非流通股东能获得72.20%的每股净资产增长。[3]由此可见，在股权分置情况下，无论是配股还是增发，老流通股东的利益都会受到一定程度的损害。
　　因此，上市公司配股时按持股比例向老流通股东无偿发送认股权证，增发时向老流通股东无偿发送部分认股权证是确保公司老流通股东利益的一种有效手段。由于认股权证不仅具有理论价值，而且具有时间价值，因此老流通股东可以通过出售认股权证来弥补股票损失，也可以在标的股票价格大于执行价格时相机行权来获利。同时可以解决老股东不愿或无力配股又无法将其配股权利予以转让，而愿意认购的投资者又无权购买的现状。权证的分期实施还可以减少过于频繁的再融资行为对市场的冲击。
　　3.改善资本结构
　　如前文分析，投资者行使认股权证时公司会增发普通股，从而给公司注入新的股权资本，但原有的负债筹资额保持不变，权益资本比例上升，债务资本比例相对下降，权益负债比例得到改善，因此改善了公司的资本结构，增加了公司的负债筹资能力。另一方面，再融资中引入认股权证后，如果上市公司业绩下滑就可能导致大量权证不被执行，发行人募集不到计划的资金规模，因此发行人自然会在认股期限内提高经营效率以维护公司股价。
　　（三）引入认股权证后的融资契约选择
　　公司发行认股权证融资，使公司融资方式选择多样化。考虑到我国资本市场的现实情况，融资契约工具的选择和组合模式主要有以下几种：
　　1.增发时发行认股权证
　　（1）发行方式。上市公司增发时，向老流通股东免费发送部分认股权证，同时向其他投资者定价发行权证。这种做法有助于维护老流通股东的权益。发行时可由权证所对应正股的承销商代为操作，发行规模与拟增发的新股规模对应。发行后可在证券交易所挂牌交易，在发行、交易、执行等方面应遵循交易所制定的统一规则。
　　（2）权证类别。应以认购权证为主。认购权证属看涨期权，指发行人对持有人具有在一定时间内（执行期）以一定价格（执行价格）卖出股票的义务和持有人具有在一定时间内以一定价格购买股票的权利。发行认股权证的最终目的是发售出本公司普通股股票，认购权证满足了公司再融资的目的。