【关键词】实证，分析，水平，市盈率，股票市场，理论，我国，

市盈率亦称价格比率，它是以上会计年度既有的每股收益(E0)来计算的价格与收益的比率(P0/E0)。简洁明了的现行市盈率指标被投资者广泛运用，但是，它没有严格的理论基础，在实际应用中容易发生差错与分歧。例如，某一公司的市盈率为100，那么股票收益率仅为1%，这么低的股票收益率是否意味着投价被高估将回落呢?为了使用广受欢迎的市盈率指标来评估股票的价值，必须克服现行市盈率的局限性，我们把贴现现金流量原理引入市盈率，从而得到科学的理论市盈率，这样，就可以用理论市盈率去评估股票价值。它的计算公式如下:

　　P0/E0=[dl/(1+K)+d2/(1+K)2+…+dn/(1+k)”]/EO

　　二、对我国股票市场理论市盈率的分析

　　运用理论市盈率指标，我们可以在理论上计算出每一个上市公司的理论市盈率，并有效地去指导投资决策，同时，也可把每一上市公司的理论市盈率进行加总平均，从而得到整个股票市场的整体理论市盈率，当然，这样做比较复杂。另外需要注意的是，由于上市公司的表现要优于整体国民经济的表现，所以不能简单地根据宏观经济数据计算。

　　为了简化起见，我们可把整个股票市场分为几大主要板块，各板块的理论市盈率是一个范围区域，然后经过加权平均得到整体理论市盈率。在计算之前，我们先解决贴现率以及我国股票市场的主要板块构成问题。首先关于贴现率K，我国2010年3月份发行的3年期凭证式国债的票面年利率为3.73%，那么K值就应由3.73%附加一定的风险报酬率构成，对我国而言，3%以上的通货膨胀率就要警惕，5%就必须管制物价，那么设定股票长期投资的年收益率为6%还是比较受广大投资者欢迎的，因此估计贴现率K值为6%。其次关于市场的主要板块构成问题。我国是一个经济充满活力的新兴发展中国家，国内外各界普遍看好中国经济，我国股票市场又是一个新兴市场，上市公司的稀缺性使其比非上市公司拥有更优越的条件和更大发展空间，因此，我国股票市场实质上是一个成长性的市场。例如，一些业绩不佳的国企大盘股，在我国深化国企体制改革以及产业调整、产业升级等大背景下，有望提升业绩水平，再如许多小盘股，宏观经济向好不仅有助于改善本身原有业务的经营，而且面临着许多高市盈率水平的投资机会，由于规模小，一个高盈利项目可较大地影响每股收益，每股收益有望大幅提高。根据理论市盈率的大小，在这里把我国主板股票市场主要分为稳定增长板块、高速增长板块和超速增长板块，剔除极少量的不增长板块及亏损板块。

　　1.稳定增长板块。稳定增长板块的增长率基本上与国民经济的增长率同步，代表性指数是我国沪深300指数板快。根据我国国情和经济发展阶段，我国GDP有望在10年间保持8%的高速增长，同时，由于长达10年发展的需要，上市公司每年现金分红不都需要用于再投资，但有增加的趋势，在10年后，我们预期国民经济正常增长，正常增长的公司，理论上的价格是不会改变的。这样，我们假定稳定增长板块有代表性的股票，在10年内每年收益递增8%，把每年收益的1/3用于现金分红，在10年后保持零增长并且把每年收益的全部用于现金分红。据理论市盈率公式，此板块有代表性理论市盈率为:

　　P0/E0=[(E0×1.08/2)/(1+0.06)+…+(EO×1，08m/2)/(1+0，06)m+(E0×1.08。盯)/1，06+(EO×1.08)/1.06+…]/E0=3.7+20.1≈23.8

　　2.高速增长板块。该板块的增长率在高速增长期内几倍于国民经济的增长率，在高速增长期过后，预期正常增长。以典型的通讯业为例，我们可认为高速增长板块有代表性的上市公司在5年内每年保持20%的收益增长率，由于需要更多的再投资把每年收益的1/4用于现金分红。在5年后保持零增长并全部现金分红。这样，此板块的理论市盈率为:

　　PO/EO=[(EO×1.2/2)/(1+0.06)+…+(E0×1.2/2)/(1+1，065)+(EO×1.2)/1.066+(EO×1.2)/1.06+…]/EO=1.9+31.0≈31.9

　　3.超速增长板块。这一板块的业绩增长是跳跃性的，增长幅度巨大。微利资产重组股为主构成了这一板块，它们在资产转换、资本运作的预期下，每股收益有望从微利跳到几毛，从而市盈率高者可达上百倍。由于不确定因素太多难以准确计算这一板块的理论市盈率或者说难以量化。在这里，从市场有效的角度出发，我们举一个具有代表性的例子，如果一个微利预期资产重组股的市场价格为10元，而目前每股收益为0.2元，那么，其理论市盈率为50。

　　4.整体理论市盈率。我国股票主板市场主要由以上三大板块构成，经统计，稳定增长板块的权重所占比例为70%，高速增长板块所占比例为20%，超速增长板块所占比例为10%，那么，整体市盈率加权平均为:

　　PO/E0=23.8 ×0.7+31.9 ×0.2+50×0.1≈30.4

　　三、理论市盈率在现实中的应用

　　虽然理论市盈率有很高的应用价值，为了更好地

应用它，我们必须注意理论市盈率也有一些不足之处或缺陷。

　　1.预期收益率在长期内固定不变与实际情况相背。在理论市盈率的计算中，我们假定贴现率一旦估计就是长期不变的。如我国目前的利率水平处于历史低位，在未来面临上涨的压力，随之预期收益率在未来也有上升的趋势。再如，公司处于快速增长期或成熟期，由于风险不同，预期收益率也就不同，在成熟期应高一些。

　　2.理论市盈率的计算所需数据难以准确得到。由于信息的不对称、不完全，许多投资者难以得到全面准确的信息。再者，如何根据已有的历史数据及当前信息去准确估计未来数据，也存在难度与误差，甚至有些情况是难以量化的。例如，我国股票市场上的资产重组、资本运作活动涉及面大，对市盈率水平有重大影响，此类情况准确量化存在很大难度。这就要求我们在估计相关数据时，必须尽可能占有资料、信息，并且需要数据估计的高超技巧、方法与经验。股票投资是一门科学，又是一门艺术。在估计贴现率K时就是如此，我们在附加风险报酬率时，就充分尊重市场尊重广大投资者的意愿，重点参考了长期国债的收益率。

　　3.我国股票市场上的实际市盈率水平往往与理论市盈率不一样并且波动较大。我国股票市场流通规模还不大，存在着大量由于各种原因不能流通或流通性很差的法人股与国家股。上市公司具有稀缺性，投资股票市场的资金比较充裕并且投机性比较强，从而市场上的实际市盈率水平常高于或低于理论市盈率水平。比如一个主要影响因素就是资金的宽裕情况，在资金宽裕时沪深300指数的实际市盈率水平往往超过25倍甚至高达30倍以上。在资金紧张时沪深300指数的实际市盈率水平降到20倍以下。

　　4.理论市盈率本身也是起伏不定的。理论市盈率主要由未来的业绩及预期收益率决定并且弹性较大，具体影响因素比较众多。对未来数据的估计必须根据实际情况不断修正，相应地理论市盈率也应不断重新计算。尤其是我国股票市场化程度还不高，受政策面的影响较大，理论市盈率的波动较大。例如，如果我国关于资产重组的政策法规从严要求，对上市公司的兼并重组意愿降低，那么，我国股票市场的理论市盈率就相应下降。

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理论市盈率给了我们从市盈率角度科学研判股票投资价值的工具，在我国股票市场上的实践中，是比较准确有效的。下面以理论市盈率为工具来具体分析我国股票市场的实际运行情况。关于股票市场的合理投资区间问题，有种常见的误解是中国股票的市盈率应该和成熟的美国股票市场看齐，甚至想当然地把全部股票的平均市盈率和美国的成分指数的市盈率进行比较。但从理论计算公式可以看出，由于我国经济长达10年的可持续高增长，我国股票市场的实际整体市盈率应该比国外成熟股市的整体实际市盈率高一些。进行国际比较应该口径一致地把蓝筹成分指数市盈率进行对比，也就是说应该拿中国的沪深300指数和美国的标准·普尔500或道·琼斯对比&#