从紧度指标来看（注：由于目前还没有建立规范的做市商制度，国债的双向报价自然也就无从谈起，因而我们无法获得国债买卖价差的准确数据。），二十年来国债买卖价差虽有所下降，但目前仍处于较高水平。由于20世纪80年代我国国债最初是通过行政摊派方式发售的，“金边债券”的市场信誉还未建立起来，因而流通市场一经开放，就出现了大量抛售的状况。当时中介机构柜台交易中有70～80%是卖盘，导致国债价差极大，有的地区百元国债价差竟达8～10元。在这种情况下，财政部不得不亲自出面干预，强制规定中介机构不得低于面值转让，价差不得高于交易额的2%（高坚，1999）。随着以后流通市场的发展和国债交易额的增加，国债买卖价差有所回落，1990年就由前一个时期的3～6元下降到1～2元，买卖价差基本维持在50～200个基点左右。从90年代的情况看，国债流通市场在大多数年份里是处于分割状态，先是柜台交易市场与交易所市场并存，后来又是交易所市场与银行间市场并存。由于资金并不能完全自由流动，投资者难以进行套利操作，导致了不同市场之间持续存在高达100～200个基点的高额利差，这一数据大约是工业化国家的10～100倍。

　　为提高国债流动性、促进市场的整合和融通，2001年以来人民银行出台了双边报价商制度、净价交易制度、结算代理制度、柜台交易制度以及准入备案制度等一系列政策措施，但效果并不理想。财政部于2002年12月4日在银行间市场、交易所市场同时发行7年期附息国债（十五期）。从12月16日的交易情况来看，十五期国债在交易所市场终盘收于100.5元，在柜台交易市场中四大国有商业银行的买盘平均为100.1元，而在银行间市场则统一报收于99.94元。

　　我国国债流动性差弱化了国债利率担当市场基准利率的重任，使国债市场基本丧失了应有的资源配置功能和价格发现功能，而仅仅成为政府筹集资金的场所。如前所述，高流动性国债的市场收益率不仅是经济运行的“晴雨表”，更重要的是对宏观经济实施调控，而我国国债利率基本上不具备这些功能，主要原因在于：（1）国债期限结构单一，主要限于中长期品种，且各种期限债券的可流通规模和交易量都极不均衡，致使一个连续平滑的国债收益率曲线难以形成；（2）各类交易者被分割在不同的市场中，应该说，跨市转托管在政策上并不存在障碍，这些价差应该可通过跨市场套利交易而迅速抹平，但由于办理转托管手续仍旧十分繁杂，致使跨市交易成为事实上的不可能，市场分割难以兑生出一个统一的市场基准利率；（3）国债现货交易主要集中在交易所中，同时深、沪两市场的国债流动性又极不均衡，如1999年上交所国债交易额达30800.02亿元，而同期深交所交易额仅为2327.85亿元，后者仅是前者的7.56%，这一状况反映了国债流通更多地取决于交易所会员之间的投机换手率，而非社会资金配置状况。正因为如此，国债收益率难以成为预期市场利率趋势的基准和进行宏观经济政策调整的参考依据。

　　另外，我国国债的低流动性也使之无法成为衍生金融产品的基础工具。众所周知，我国从1992年底至1995年5月曾开展过国债期货交易，但因投机性太高而被政府行政部门强令关闭。回头来看，其中一个重要原因即是国债流动性低，国债的现货利率无法真正反映市场需求，从而给部分券商乘行政性利率调整操纵市场提供了可乘之机。由于国债利率波动不是市场化的波动，而是非市场化的行政调整，这时国债期货也就谈不上对利率风险的规避，完全沦为市场投机的工具也在所难免。

　　四、政策建议

　　应该说，市场本身在提供流动性方面会有一些自发性的制度安排，但是高流动性的国债市场对于整个经济来说仍不失为一种“公共产品”，政府在其中负有义不容辞的职责。近年来世界银行（WB）、国际货币基金组织（IMF）以及国际清算银行（BIS）在提高市场流动性方面进行了广泛而深入的探索，得出了一系列富有借鉴意义的成果。与实践相结合，我们提出改善我国国债流动性的政策建议如下：

　　第一，增加中短期国债的发行，促进国债品种的多元化。近年来我国在增加流通券种方面虽然有了不小的进步，但与其它市场经济国家相比仍有很大差距。这一点突出表现在中短期流通券种较少，特别是缺乏1年期以下的短期债券。从世界各国经验来看，短期国债一直是货币市场中不可替代的主流工具。对投资者而言，长期债券虽然也可以通过回购方式用作流动性管理的工具，但这毕竟是有限度的，运用到“三性管理”中存在一定的风险。主要通过中长期债券的质押式回购提供流动性的做法是中国金融市场的一项成功之举，但决不能因此忽视其潜在的风险而使推动增加短期国债品种的工作停滞。除此以外，我们在适当发行浮动利率债券之外，还可借鉴国际经验，启动指数化债券和本息拆离债券，满足不同市场投资者的需求。

　　第二，提高国债发行的规律性、增强市场透明度（transparency）。市场透明度是指交易者在交易过程中获取有关信息的能力。理论研究表明，如果信息透明度下降，优势信息交易者就可以从劣势信息交易者处获得额外收益，这样所有交易者为争取获得更多的交易信息都会推迟交易，进而降低国债流动性。我国直到2000年才开始按季度公布发债计划，而年初公开当年债务信息（发行规模、时间安排、债券品种、发行方式）的制度至今没有实施。为此，财政部应当在年初对外公布拟定的年度债券信息，并增加国债发行的规律性，以此确保所有投资者市场信息地位的平等。

　　第三，加快推进债券市场的统一化进程。鉴于我国目前实行分业经营体制、禁止银行资金进入证券市场，以及各个市场的交易方式、信息系统存在较大差异，在短期内改变现行的市场格局并不现实。现阶段可从促进不同市场的资金、债券相互融通入手，促进市场交易活跃，具体措施有二：一是简化市场间的转托管手续，促进跨市国债交易业务；二是增加跨市交易的国债规模和品种，促进跨市交易进一步扩大。

　　第四，积极发展场外市场（OTC）交易，建立高效的流通市场体系。与股票相比，国债更适于在场外市场进行交易，这是因为国债基本上是利率商品，不同债券的价格可以很容易地根据标准品种价格进行套算，相互之间具有很强的同步变化关系，这样就勿需象股票那样在交易所集中竞价，在场外交易更为便捷（瞿强，2000）。从西方国家来看，场外交易的规模要占到全部国债交易量的90%以上。与之相比，我国国债现货交易的99%都是在场内成交的。大力发展以银行间市场为主体的场外交易是提高我国国债流动性的关键。银行间市场可在现有双边报价商的基础上，通过在一级交易商范围内扩大报价商范围、构建多层次的报价体系、引入匿名报价等措施，进一步改善现券市场的流动性。另外，目前市场缺乏利率风险管理手段和做空机制，不利于市场的稳定发展。2003年一些市场参与者自发参与了“开放式回购”、“远期交割”等衍生品种交易，虽未出现什么问题，但不规范，无法律保护，长期以往不利于市场发展。对此应当以疏导为主，在规范中加以发展。当前，在结算安排上，引入“即期交易，活期交割”机制的条件已基本成熟，应当适时推出。

　　「参考文献」

　　[1]　高坚：《中国债券》，经济科学出版社，1999年版

　　[2]　杨大楷等：《国债综合管理》，上海财经大学出版社，2000年版

　　[3]　宋永明：《现代西方国债管理政策理论综述》，《经济学动态》2002年第8期

　　[4]　油晓峰　宋永明：《论国债管理的目标》，《经济料学》2003年第2期

　　[5]　瞿强：《国债市场流动性研究》，《金融研究》2001年第6期

　　[6]　李新：《中国国债市场流动性分析》，《金融研究》2001年第3期

[7]于晨光：《20