首先，国债流动性有利于降低国债的管理风险。具有良好流动性的国债有助于增强二级市场的“自我实现”（self-realization）机制，这将有助于降低国债的融资风险和利率风险。就融资风险而言，如果投资者认为国债具有较强的流动性，那么他们即使仅持有短期资金也会投资于国债，因为将来可视情况随时予以变现。政府可以充分利用高流动性国债的这一功能挖掘社会资金的潜力，降低国债的融资风险。反之，如果国债流动性较差，未来国债变现会受到很大限制或不得不大幅度降价才能出售，厌恶风险的投资者宁可持有货币或用于其它投资而不愿换持国债。

　　其次，国债的流动性可以提高国债管理的效率、降低政府的融资成本。由利率的期限结构理论可知，国债利率由基准利率与期限补贴组成，其中期限补贴也与国债流动性成正相关关系，这是因为：流动性较差的国债将使投资者承受较大的投资风险，而风险厌恶者又具有债券风险与预期收益成正比的投资意愿，政府显然只有相应提高债券收益（利率）才能将债券推销出去；反之，较强的国债流动性将会减少国债的期限补贴，进而可以降低政府筹资的利息成本。除此之外，流动性较强的国债对以流动性管理作为持债目的的机构投资者（如商业银行）更具吸引力，而这类投资者大量认购国债可简化债券的推销程序、缩短国债的发行周期，进而降低债券的发行管理费用（中介费、广告费、宣传费）（注：需要指出的是，低流动性的国债成本较高，但面向特定金融机构定向发行的特种债券除外。这种债券虽然不具有流动性，但由于是采用行政摊派方式发行的，因而无论是利息成本还是费用成本都较低。）。

　　最后，国债流动性是充分发挥国债二级市场经济调控功能的基础。一般来说，完善的国债二级市场对整个经济金融体系都具有重要的指导作用，而国债流动性则是决定二级市场运行效率的基础和关键，具体表现在：（1）国债具有违约风险小、同质性强、规模大等特点，如果再具有较强的流动性，二级市场所兑生出的收益率就可以成为企业债券、商业票据等其它金融产品收益率曲线形成的依据；（2）如果国债具有较高的流动性，其二级市场收益率的期限结构将充分反映市场资金的供求状况，它不仅可以作为经济发展的“晴雨表”，还能够将政府的政策意图迅速传导下去，进而大大提高宏观经济管理的效率；（3）高流动性的国债也是商业银行、证券公司、基金公司等投资者进行风险管理和流动性管理的重要工具，投资者通过对国债进行回购、期货、期权、互换等衍生交易投资和套利，可以极大地丰富资产组合调整的手段，获得预想的收益风险组合。

　　二、衡量国债流动性的指标体系

　　国债流动性反映了国债在二级市场中的根本特征，但仅根据定义我们并不能直接将其量化出来。既然国债流动性可以作为国债管理政策的中介指标，那么建立一个能够全面反映国债流动性的指标体系显然是必要的。目前西方各国衡量国债流动性的指标有很多，但最常见的主要有以下三种：

　　1.深度（depth）。深度指不会影响现行市场价格的最大交易量，或者说能改变市场价格的最小交易量。国债交易深度的大小与市场投资行为密切相关。市场选择理论（Market Choice Theory）指出，市场中的非理性投机者的交易行为将会受到理性套利者的抵抗，因而“噪声交易”（noise trade）并不能在很大程度上影响价格。金融市场中的噪声交易者试图通过搜集、研究除基础价值信息之外的新的信息去获取超额利润，他们往往作出与市场走势相反的交易决策，从而为理性交易提供交易对手。因而市场中的噪声交易越多，市场的流动性也就越强，交易深度也越大；反之，交易深度则越小。因此，深度的大小与噪声交易量成正相关关系，而与获取完全信息的理性交易量成反相关关系（Donna Leong，1999）。我们通常用某一时期内的国债周转率（turnover ratio，即交易量／上市国债余额）来度量国债交易深度，这一指标不仅较为精确地反映了国债现实交易量和潜在交易量之间的关系，而且作为相对值还可以很方便地用于不同规模市场之间的比较。

　　2.紧度（tightness）。紧度指交易价格偏离市场中间价的幅度。由于市场中国债的买价和卖价常常并不完全等同，市场参与者改变交易位置即意味着交易价格的变化，因而紧度也指短期内改变交易位置的成本。国债交易的紧度主要取决于债券的存货管理成本和交易风险，因为风险和成本提高，交易商就要通过扩大价差获取补偿。一般来看，我们常常通过买卖差价（bid-ask spread）来衡量国债交易的紧度，因为债券买卖价差充分反映了市场交易的成本和风险，买卖价差越小，国债市场的竞争就越激烈，国债交易的流动性也就越强。实践中度量买卖价差的方法具体有三：一是做市商（market-maker）报价的价差，二是某一时期交易价差的加权平均值，三是实际交易的价差。其中，实际交易价差最为准确地反映了国债价格的实际变化。

　　3.弹性（resiliency）。弹性指发生波动的市场价格随机恢复到均衡状态的速度（收敛速度）。如前所述，深度只是从历史数据说明了国债现实的交易量，而弹性则从市场角度反映了即将进行交易的国债所需经历的价格变动过程，反映了价格动态变化条件下的国债潜在交易量，从而解释了市场承受外部冲击的能力，为潜在交易者提供了有用的信息。尽管弹性指标如此重要，但目前似乎还没有一个公认的度量方法，为此弹性指标也主要应用于理论分析阶段。

　　三、我国国债流动性状况分析

　　回顾来看，改革以来我国国债流通市场从无到有、从小到大、从单一到多样，呈现出飞速发展的态势。与之相对应，国债流动性也得到了迅速的提高。我国1988年以前发行的国债不允许进行流通转让（注：1985年我国即允许国库券用于抵押贷款和贴现业务。），而近几年所发国债中可流通债券占比已达到2/3强。国债流通数量的增加极大地促进了债券交易规模的膨胀，1988年国债流通市场刚开放时，交易额仅为24.2亿元，1990年即超过了100亿元，到1992年又突破了1000亿元，到2002年，我国国债交易额已达8708.83亿元。13年来，我国国债现货交易额增加约360倍，年均增长率高达100%左右。

　　尽管如此，我国国债市场发展时间毕竟还不长，国债流动性与国际相比还存在很大差距。从深度相对指标来看，我国国债周转率在国债市场开放最初几年仅为0.2左右，以后虽有所提高但也是在0.5～1.5的范围内浮动（见表1），这不仅远远低于美国、加拿大等流动性较强的国家，与日本等低流动性的国家也不能同日而语。国债周转率增长缓慢，说明国债交易量的增长并不是债券交投活跃的结果，而更多的缘于可流通国债的增加，经测算二者相关系数高达0.82.

从紧度指标来看（注：由于目前还没有建立规范的做市商制度，国债的双向报价自然也就无从谈起，因而我们无法获得国债买卖价差的准确数据。），二十年来国债买卖价差虽有所下降，但目前仍处于较高水平。由于20世纪80年代我国国债最初是通过行政摊派方式发售的，“金边债券”的市场信誉还未建立起来，因而流通市场一经开放，就出现了大量抛售的状况。当时中介机构柜台交易中有70～80%是卖盘，导致国债价差极大，有的地区百元国债价差竟达8～10元。在这种情况下，财政部不得不亲自出面干预，强制规定中介机构不得低于面值转让，价差不得高于交易额的2%（高坚，1999）。随着以后流通市场的发展和国债交易额的增加，国债买卖价差有所回落，1990年就由前一个时期的3～6元下降到1～2元，买卖价差基本维持在50～200个基点左右。从90年代的