摘要：国债买断式回购的推出衍生了抛补套利、循环融券卖空、债券组合交易、买断式回购组合交易这几种新的主要交易模式，丰富了投资者的交易手段，然而，这些新的交易模式将容易引发做空风险、流动性风险和更大的信用风险，在分析这些风险的基础上，提出了建立健全保证金制度、信用评估制度以及制定严格的交易规则等风险防范对策。

　　关键词：买断式回购；交易模式；风险防范

　　在2004年5月20日银行间市场正式推出买断式回购业务后，交易所的国债买断式回购也在2004年9月初正式通过证监会批准，并于2004年12月6日起在2004年记账式（10期）国债上率先试点。交易所推出国债买断式回购不仅提供新的交易模式，也会为投资者提供新的盈利、保值模式，但其可能产生的风险也是不容忽视的。

　　1　国债买断式回购衍生新的交易模式

　　中国自1995年对债券回购市场整顿以来，一直将回购交易严格限定为封闭式交易模式。在这种交易模式中，正回购方所质押债券的所有权并未真正让渡给逆回购方，而是由交易清算所进行了质押冻结处理，从而退出了二级市场流通环节，只能等回购交易到期，正回购方履行了资金本息还款义务后，再由交易清算所实施质押券解冻处理，这时质押券才能重新进入二级市场进行流通[1].在买断式交易模式下，国债回购表现为一前一后两笔事先约定的反向交易，逆回购方在期初买入国债后享有再行回购或另行卖出债券的完整权利，由此国债进行买断式回购后仍可在二级市场自由流通，中国债券市场具备了类似于债券卖空交易功能，因此通过各种组合可以衍生出新的交易模式。

　　1.1　抛补套利交易模式

　　该模式利用了买断式回购逆回购融入的债券可立即抛出的特点，当投资者预计货币市场利率上升，债券价格趋于下降，这时逆回购方就可以将期初回购交易中融入的质押券在现券市场先行卖出，获得现金以规避债券价格下跌的风险，待债券价格下跌后再低价买入同品种、同数量的债券以便在回购交易到期时返售给正回购方收回本金和回购利息。这是买断式回购中运用质押券进行高卖低买的基本交易模式。

　　1.2　循环融券卖空交易模式

　　该模式实质是抛补套利模式的多次循环反复， 具体过程是，逆回购方将期初融入的债券通过卖空操作卖出以获取现金；之后继续进行回购交易融入债券，又将新的质押券卖出，获取现金后继续进行回购交易，如此循环反复操作，实现空头效应的放大。这种操作由于不必占用投资者大量资金且放大效益明显，可以实现更高的价差收益，适合投资者在确认后市债券现货价格将下跌的情况下使用。

　　1.3　债券组合交易模式[2]

　　投资者当预期利率上升可能造成的不同债券的趋势分化，即浮动利率债券价格将跟随利率上升而上涨，而长期债券价格将出现下跌，在这种情况下，首先用现金在回购市场上对长期债券做一笔期限为T的买断式回购，完成后再行抛出用所得资金购入浮动利率债券，再对浮动利率债券进行同期限的封闭式正回购收回现金。期末，投资者首先购入长期债券以完成买断式回购的到期交割，再用回收的资金对封闭式回购的浮动利率债券做到期交割，最后把回收的浮动利率在市场上抛出，完成整个操作过程。投资者通过这一系列操作以很低的资金成本获得了长期债券下跌的价差收入和浮动利率债券的溢价收入。

　　1.4　买断式回购组合交易模式[2]

　　投资者通过买入现券构成一个相对长期的国债多头部位，同时可以远期卖出同品种债券构成一个远期的国债空头部位。并行实施上述操作的净风险头寸是：一个长期多头部位局部抵消一个远期空头部位，其净结果构成一个相对短期的国债多头部位———恰好构成与回购交易过程中逆回购方完全同质的复合风险头寸，一旦该复合头寸的定价与逆回购交易定价发生偏离，就存在确定的无风险套利交易机会。

　　2　国债买断式回购下的风险分析

　　收益与风险总是并存的，对投资者来说，买断式回购催生了新的交易模式，同时也放大了债券交易的风险，交易模式创新可以千变万化，但其可能引发的风险还是主要集中在以下几种：

　　2.1　信用风险

　　买断式回购的信用风险要高于封闭式回购，封闭式回购中的信用风险主要表现在逆回购一方，而买断式回购的信用风险则表现在交易双方，主要表现在：（1）受利益驱动正逆回购方违反回购协议的信用风险。如果回购到期时，相应债券出现预期大幅上涨，且价格远远高于事先约定的返售价格，按低于市场的价格将债券返售给正回购方就会失去价差交易的机会，从而逆回购方就可能选择不按初始回购价格履行返售质押券义务。反之，对正回购方而言，如果回购到期时相应债券的价格大幅下跌，并且价格远远低于事先约定的购回价格，按高于市场的价格购回质押券就会多支付购券成本，正回购方就有可能选择不按初始购回价格履行购回义务，从而减少融资成本而获利。（2）回购资金使用不当造成的交易链断裂的信用风险[3].投资者通过循环的卖空交易构成了交易链，发挥出杠杆投资的作用。但如果投资者在交易链未端对经回购交易融入的资金使用不当，就会使整条交易链连锁发生到期偿付困难，从而引发了信用风险。（3）交收失败导致的信用风险。在国债买断式回购中，如果交易双方的资金、债券不能按约定的时间同步交付，则对先交付的一方形成了两种风险：如果另一方一直不交付，则对先交付的一方形成信用风险；如果另一方延迟交付，则对先交付方形成信用风险。

免费论文下载中心

　　2.2　做空风险

　　通过新交易模式获得更大的收益都是建立在对市场预期充分正确的基础上，一旦预期错误，新交易模式的风险放大也是很明显的，比如预计利率上升，债券价格将下降，想通过卖空在低位时再融入债券，以获得差价收入。若实际情况恰恰相反，市场利率下降了，债券价格不降反升，就会迫使逆回购方在高价位买回债券用于返售到期回购质押券，从而造成低卖高买的价差损失，特别是在循环卖空交易中，如果债券市场整体下滑，交易链中的每一笔回购交易都面临着债券贬值、保证金不足的风险，这将迫使投资者卖出债券以补充保证金的不足，大量的抛售债券又会进一步引发债券贬值，加剧保证金不足的压力。如果交易链中最终偿付资金不足，就会引发资金断裂，导致整条交易链的崩溃，最终引发杠杆做空交易的风险。这种情况更多地发生在循环融券卖空交易模式和买断式回购组合交易模式中。

　　2.3　流动性风险

　　流动性风险主要是由于债券市场的流动性不足给买断式回购双方带来的风险。当市场债券价格趋于下跌，投资者就会选择买断式回购交易中的卖空抛补套利交易方式获利，但若回购到期时市场回购债券短缺，投资者无法在市场上融回卖空的债券用于返售清偿，就会构成清算违约风险。还有如果债券的流动性差，可能会在远期协议到期时出现有价无市的情形，无法买回足额的债券，致使无法履约。

　　3　国债买断式回购的风险防范制度设计

　　任何一项金融创新，风险存在是不可避免的，但设计好风险防范制度，把风险控制在可接受的范围内，却是保证一项金融创新成功运行的关键。针对上述交易所国债买断式回购面临的三大主要风险，可采取以下几项措施。

　　3.1　建立健全保证金制度和信用评估制度

根据发达国家的经验，要防范买断式回购过程中的信用风险，最重要的制度就是建立逐日盯市的保证金制度，同时要完善对交易主体的信用评估制度。借鉴美国的经验，为了保证抵押品有足够的价值，必须不断地对债券价值进行再计算，以保证债券价值至少与贷出资金的金额相等。这种再计算一般在每日收市后进行。如果债券价值下降，则逆回