摘　要： 在美国经济放缓和国内政策环境变化的共同作用下，我国对美出口增速已明显回落。为防范通货膨胀上升，维持我国经济的稳定增长，有必要加快体制改革，提高经济效率，扩大总供给自从2007年爆发次贷危机以来，美国经济出现明显的放缓迹象。目前除美国政府之外，多数研究机构认为美国肯定会陷入经济衰退，唯一的问题是衰退的深度和长度。有人认为美国衰退的同时将伴随着通货膨胀，因此20世纪70年代的“滞胀”现象很可能重临。也有人认为，美国可能会出现“日本式衰退”，经济将长期处于低迷状态。美国是否会陷入衰退、衰退的程度和性质如何，对世界经济的影响及其政策含义是非常不同的。因此，本文试图就美国经济衰退的可能性、主要特点及其影响展开分析。

关键词： 美国经济，通货膨胀，出口增速，次贷危机，领先指标，资产负债表

在美国经济放缓和国内政策环境变化的共同作用下，我国对美出口增速已明显回落。为防范通货膨胀上升，维持我国经济的稳定增长，有必要加快体制改革，提高经济效率，扩大总供给

自从2007年爆发次贷危机以来，美国经济出现明显的放缓迹象。目前除美国政府之外，多数研究机构认为美国肯定会陷入经济衰退，唯一的问题是衰退的深度和长度。有人认为美国衰退的同时将伴随着通货膨胀，因此20世纪70年代的“滞胀”现象很可能重临。也有人认为，美国可能会出现“日本式衰退”，经济将长期处于低迷状态。美国是否会陷入衰退、衰退的程度和性质如何，对世界经济的影响及其政策含义是非常不同的。因此，本文试图就美国经济衰退的可能性、主要特点及其影响展开分析。

一、领先指标显示美国衰退基本已成定局

领先指标（Leading Indicators）指的是那些总是领先于经济周期转折点（波峰和低谷）变化的衡量经济活动的一些统计指标。通过观察领先指标的变动情况，可以预测经济是否将进入衰退。据美国大企业联合会发布的最新数据显示，领先指标综合指数从2007年10月开始已经连续下降5个月。从1959年到2006年期间，美国共出现过7次综合指数连续5个月下降。除了1966年之外，领先指标综合指数连续5个月下降之后，美国要么是即将陷入衰退，要么是已经处于衰退之中。

领先指标包括10个单项指标。其中，制造业平均每周工作小时数在2007年8月见顶，之后逐步下降。首次申领失业救济人数在7月见底，之后不断攀升，说明劳动力市场在逐渐恶化。反映制造业情况的原材料和消费品定单、资本品定单、供货商推迟交货比例等早在2005年下半年就已经达到峰值。反映建筑业状况的私人住宅动工许可也是在2005年9月达到顶点，目前的数量不及那时的一半，说明美国房地产投资严重萎缩。反映投资者和消费者预期的标准普尔500股票指数和消费者预期指数分别于2007年10月和7月见顶。此外，10年期国债与联邦基金利率之间的利差在2008年1月前已经连续19个月为负。在过去48年中，长短期利差为负连续超过8个月以上的有6次，其中5次出现之后发生了经济衰退。不过，由于美联储最近一段时间大幅减息和向金融市场注入流动性，实际货币供应量仍然处于高位。此外，扩散指数（Diffusion Index）也连续5个月低于50，说明多数单项指标处于下降态势，可以进一步佐证经济已陷入衰退。综合上述分析来看，美国经济陷入衰退基本已成定局。

根据历史经验，领先指标综合指数的峰值平均比衰退开始时间早9个月。这次综合指数的峰值出现在2007年7月，以此推算美国经济将于2008年4月前后进入衰退。也有人认为美国已进入衰退，但从同步指标（Coincidental Indicators）的走势还看不出来。同步指标指的是那些高峰和低谷与总体经济活动的高峰和低谷时间大致相同的经济指标。截止到2008年2月底，同步指标综合指数一直保持平稳。四个同步单项指标中，非农就业人数和工业生产指数处于下降趋势，而个人收入（减去转移支付）和制造业和商业销售额仍然在上升。因此二季度出现衰退的可能性更大。

二、美国衰退的性质：资产负债表式衰退

美国此次衰退的原因是房地产泡沫破灭导致了金融机构相关资产以及居民财富的大量减值。也就是说，金融机构和居民的资产负债表严重恶化－－资产大幅缩水，而负债没有变化，甚至可能因利率上升而增加。在这种情况下，金融机构会实行全面的信贷紧缩，而居民户由于负的财富效应会降低消费，再加上房地产业和金融业本身的收缩，最终导致经济衰退。

这就是所谓的资产负债表式的衰退（Balance Sheet Recession）。日本在20世纪90年代资产泡沫破灭后经历的就是资产负债表式衰退。日本的房价从泡沫顶峰下跌了80%，使金融机构出现巨额坏账，企业拥有大量负债。即使日本央行后来把利率降到零，企业也不愿意通过借贷的方式扩大生产和投资，而是把利润都用来还债。整个经济陷入了“流动性陷阱”，货币政策失去作用。

美国此次房地产泡沫及之后的衰退和日本当年相比有一些不同。首先，美国的泡沫没有当年日本大。2001年到2006年，美国住宅均价上升了60%左右，个别城市最高上升了160%。而1985～1990年期间，日本六大城市平均地价上升了三倍左右。因此，美国房地产价格如果下跌，估计幅度也不会有日本大。据美国学者估计，如果美国房地产要回到长期合理价值，可能最多要下跌50%。

其次，美国房地产泡沫主要集中在住宅市场，因此受影响的主要是居民户。而日本商业房产泡沫更大，因此受影响更多的是企业。房地产是美国居民的主要资产形式。前几年房地产价格快速上涨带来的财富效应使美国居民消费能力不断提高，并成为美国乃至世界经济增长的主要推动力量之一。如果房地产价格显著下跌，消费者支出将会受到影响并拖累经济增长。据估计，美国房地产总价值大约在21万亿美元左右，如果下跌50%，将有10.5万亿美元的财富缩水。假设长期财富效应系数是9%左右，消费将因此减少1万亿美元。如果上述效应分五年实现，每年2000亿美元相当于美国GDP的1.5%。

最后，日本房地产贷款的风险和坏账集中在商业银行，而美国通过房地产证券化，将贷款风险转嫁到其他金融机构、一般投资者和世界其他国家，商业银行受影响较小。如美国高盛公司预计，次贷危机造成的最终信贷损失在1.2万亿美元左右，其中美国金融机构占40%，大部分都由其他国家承担了。从有利的一面看，美国金融业近年的年均利润都在5000亿美元左右，因此如果高盛公司的预计准确，那么美国金融业损失的也就是1年利润而已。

三、美国经济未来走势判断

自1945年以来，美国经济经历了10个周期，衰退时间平均为10个月。如果美国经济于2008年第二季度陷入衰退，根据历史经验，美国经济将于2009年第一季度复苏。多数研究机构认为，尽管美国2008年将陷入衰退，但全年100%的增长还是可能的。

反周期的首要工具是货币政策。2001年美国经济衰退之后，美联储曾经将利率降低到1%的历史最低水平并维持1年之久，终于使美国经济恢复了增长。但美国目前面临的一个很大问题是通货膨胀率正在逐步攀升。2007年最后3个月的消费者物价指数同比上升了3.5%、4.3%和4.1%，远远高于前9个月2.5%的平均值。经济减速的同时通货膨胀率却居高不下，美国经济面临滞胀风险。

但是，美联储依然采取了迅速和大幅度的减息措施，其力度甚至超过了2001年。其原因就在于，美国此次衰退的同时伴随着金融危机，美联储的首要任务已经变成防止金融系统崩溃。这就是为什么在减息的同时，美联储还向金融体系注入大量的流动性，并且出面参与美国第五大投资银行贝尔斯登的挽救工作。从理论上说，利率最多只能降到零，但中央银行创造流动性的能力是无限的。让金融市场重新稳定，恢复正常的融资和交易功能，这一目的应该是可以达到的。

从中长期来看，在资产负债表式衰退中，货币政策作用十分有限，而财政政策有一定发挥空间。虽然美国联邦预算状况并不太好，但美国国债余额占GDP的比重远远低于日本和欧盟国家。为了刺激经济增长，出台一些总值数千亿美元的扩张性措施是完全可能的，并可以在一定程度上抵消私人消费下降带来的不利影响。

美国商务部公布的最新统计数据显示，美国私人消费在2007年第4季度仍然是增长的。由于房价下降是一个长期的过程，负的财富效应在未来逐步体现。如果房价最终下跌50%，有很多居民的净资产将成为负数。美国居民户将因此减少消费，增加储蓄以偿还贷款。在未来相当长的时期内，私人消费将成为美国经济的拖累。

相比之下，除房地产和金融业之外，美国企业受此次金融危机影响较小。尽管总体盈利水平在2007年第4季度有所下降，但这只是经济放缓的正常反应。美国企业总体负债比例并不高，如果信贷紧缩有所缓解，企业投资有可能成为经济复苏的推动力量。

目前美国经济唯一的亮点是出口。前一段时间，由于世界经济增长强劲和美元持续贬值，美国的出口增长很快，贸易逆差开始下降。从2005年第4季度到2007年第4季度，净出口占美国GDP的比重从-6.2%下降到-5%。2007年净出口对GDP增长的贡献率达到27%。但是，通过美元贬值刺激出口的局限性很大。美元的持续贬值会提高进口商品的价格，给通货膨胀带来压力。2007年1月到12月，美国进口产品价格指数上涨了12.2%。随着世界其他主要国家的经济放缓，靠出口拉动经济的潜力也十分有限。

因此，本文对美国经济未来走势的判断是：美国经济应于2008年衰退，2009年复苏。国际初级产品价格可能会在高水平上大幅振荡，通货膨胀压力不会减轻。美元将保持弱势，但大幅下跌的空间有限。随着2009年美国经济复苏，美联储将重新把降低通货膨胀作为首要政策目标而开始加息，美元也将因此反弹。鉴于房价持续下跌，利率上升后可能会使美国经济在2010或2011年再次陷入衰退，初级产品价格上涨的趋势将因此逆转。

四、美国经济衰退对我国的影响和对策

（一）影响

美国是中国第一大出口市场，美国经济衰退对中国最直接的影响就是导致我国出口放缓甚至下降。据美国商务部统计，美国从中国月度进口总值同比增速连续六个月下降到1位数，连续四个月低于美国进口总值的增速，中美双边贸易逆差总额连续两个月同比下降。美国经济放缓也影响到了其他国家，我国出口增速已连续五个月低于进口增速，这都是多年没有出现过的情况。

美国2007年全年自中国的进口总额比上年增长11.7%，低于2006年的18.2%和2005年的23.7%。说明美国经济放缓之前，我国对美出口已开始减速。反映出国内政策和经营环境的变化，如人民币升值、出口退税调整、要素价格上涨对出口的负面影响已开始发生作用。再考虑到美国衰退和世界经济放缓等因素，预计今年我国出口增速可能会回落到1位数，而进口将保持两位数增长，增速甚至会高于往年。全年贸易顺差将低于去年，净出口对GDP增长的贡献为负。

除了对实体经济的影响之外，还需要特别关注美国金融市场的大幅波动可能会通过传染效应（Contagion Effect）影响我国，这种影响可能是双向的。一方面，由于风险厌恶程度提高，可能会有部分热钱从我国流出。另一方面，如果美国利率保持低位，美元可能成为继日元之后的又一个套利货币。随着中美利率差不断扩大，人民币可能成为一个主要的套利对象。2008年前两个月，我国外汇储备又上升了1200亿，控制流动性的压力有增无减。但如果美国能于明年开始进入加息周期，这种压力可能会有所缓解。

（二）政策建议

经济周期是市场经济不可回避的现象，有衰退就会有复苏。从长期趋势来看，全球化、信息化依然向前发展，推动世界经济持续增长的基本要素没有发生变化。尽管短期内世界经济放缓将给我们带来一些困难，但作为一个处于转轨中的新兴市场国家，我们在体制改革、提高效率、降低成本等方面还有巨大的提升空间。

为防止通货膨胀率明显上升，应双管齐下，在加强总需求管理的同时扩大总供给。西方国家20世纪70年代和80年代初反通胀的经验和教训表明，如果过于依赖紧缩性的需求管理政策，虽然通货膨胀可以压下来，但经济增长势必要付出很大代价。因此，我们应着力推进经济体制改革，消除各种阻碍市场机制发挥作用的因素，特别是要协调好价格在短期内控制通货膨胀和在长期有效配置资源的关系。这不仅有利于扩大总供给，也是经济可持续发展的要求。

同时，我们也要充分认识到美国衰退可能给我国发展带来的机遇。中国很有可能在2008年成为对世界经济增长贡献最大的国家。世界经济增长将越来越依赖于中国，这有利于我国国际地位和在国际事务中影响力的提升。美国等西方国家由于经济放缓，需要吸引更多的外部投资。我们可以利用这一机会，要求对方加大市场开放力度，为我国产品和企业走出去创造良好的长期环境。

具体政策建议如下：

1、进一步推进多边和区域贸易自由化

全球化是本轮经济增长的主要动力之一。在全球经济增长放缓的情况下，推动贸易自由化、防范贸易保护主义滋生尤为重要。我们应敦促各国早日重启世贸组织多哈回合谈判，并加快我国双边和区域自由贸易区进程。降低贸易壁垒，既可以扩大外部需求，又可以降低进口产品价格、增加供给。

2、采取积极措施，推进贸易便利化

简化海关程序、加快货物流动、提高贸易效率所带来的好处可能不亚于关税减让。我们应全面推进“大通关”制度的建设，不仅可以有效降低企业成本，也符合机构改革、建立服务型政府的大方向。体制改革，消除各种阻碍市场机制发挥作用的因素，特别是要协调好价格在短期内控制通货膨胀和在长期有效配置资源的关系。这不仅有利于扩大总供给，也是经济可持续发展的要求。

3、鉴于出口形势的变化，出口退税率不宜再做下调

可以考虑扩大“不征不退”产品的覆盖面，以缓解出口企业面临的压力。建议有关部门对此方法的可行性做进一步论证。

4、加大企业“走出去”的政策支持力度

企业走出去在短期内可以缓解外汇储备增长的压力，长期目的则是要培养具有国际竞争力的中国跨国企业。在当前世界经济放缓的形势下，走出去面临的壁垒和成本都要小一些。政府在降低审批门槛、简化审批程序、下放审批权限、放松用汇管制等方面还有很大改进余地。对于民营企业，工作重点是加强信息提供、融资和担保以及海外维权。对于国有企业，应减少对具体项目可行性的审批，把重点放在事前激励和事后问责的制度建设上，为企业走出去创造更加宽松的环境。