转贴于 免费 根据上文的梳理，我们可以看出从不同的理论视角可以导出不同的公司价值理论，对应的各种模型都存在其优势和弊端，在使用时必须根据公司所处的环境和估值目的性的不同而选择不同的模型。具体来说，在并购公司时，对于公司价值的评估多采用与市场对照的方法，通过将其他相似的公司市值进行直接或间接调整后作为收购公司价值评估依据的方法，给出一个相对公平的评估流程；在清算公司时，则更多地注重公司内可变现资产的价值，对于一些无形资产和未来收益忽略不计；在投资公司时，由于公司的经营方向和经营战略不同，面对的市场风险和利润流形式也不相同，因此衡量是否应该对一家公司进行投资以及对投资回报率的估计都建立在采用何种角度和方法对公司价值进行估计，而且在一定条件下，公司并购的价值也可使用公司投资的估价模型进行计算。
　　在表1中，列出了多种适用于投资期的模型，其中的资产估价模型，是以公司的历史成本为依据对公司价值的评估，公司资产的账面价值是一种沉没成本，与公司创造未来收益的能力相关性不大，仅对于公司的存量资产进行计量，无法反映公司的盈利能力、成长能力和行业特点。而且会计政策的弹性使得管理层很容易操纵净资产的账面价值。因此这种模型的主要缺点就在于将一个公司有机整体割裂开来，对某项资产脱离出整体单独评价，其成本价格和它给公司整体带来的边际收益相差甚远。因此，这种方法得到的评估结果实际上并不是严格意义上的公司价值，充其量只能作为价值参照，提供评估价值的底线。
　　经济增加值法从计算上来说更进了一步，然而在运用时也存在着一个两难问题， 那就是ＥＶＡ指标一旦建立就不能随意更改，但是公司的经营环境是不断变化的，用不变的指标对变化的公司进行评估，很容易造成结果的不准确。另外，ＥＶＡ法在一定程度上仍依赖于收入实现和费用的确定，很难识别报表中的虚假成分。
　　相对的，基于现金流量模型则较为适用于公司经营项目有着稳定的现金流，风险小，资产变现能力强的公司。对于其他类型的公司，可能存在高估或低估的情况。例如市盈率模型，在证券市场上有的股票特别是高科技股的市盈率相当高，用市盈率法来判断，这些公司的价格远远超出了它们的价值区域。因此，这种方法只是一种粗略算法，不可泛用。
　　基于相同原理构造的自由现金流量折现法在公司价值评估中虽然得到了广泛应用， 但是仍然有其自身的局限性：公司价值的动态变化没有得到很好的反映。公司时刻处于变动的经营环境中，内外部因素的变动会引起公司价值的波动，使公司价值处于一种动态变化之中。而这种变化反映在股票的市场价格上，就会呈现出一种价格围绕价值上下波动的情况。但是目前广泛运用的自由现金流量折现模型基本上没有考虑这种情况，而是将公司的价值固定在某一时点，看作是静态的。尤其是对于影响公司价值的财务杠杆、资本成本、现金流量等参数的波动没有进行考虑，对于现金流量的预测是依赖一种线性关系，对于资本成本的确定是基于目前的资本结构和市场盈利状况， 对于参数的变化没有进行定量分析和定性分析。因此，它不适用于当前不产生现金流，近期内也不会产生现金流，但却有潜力创造价值的公司。例如对于初创期的公司，该类公司的现金流量往往表现为负值，但这些公司很可能在某些方面具有优势，如人才优势、资源优势等，它们往往具有一定的价值，而且未来的潜在增值能力也很强，遗憾的是依靠目前的现金流量折现方法，无法正确反映其潜在价值。
　　实物期权模型的出现从一定程度上解决了这种问题。将一个公司的投资项目理解为若干个实物期权的组合，为我们利用现代期权理论来正确估算投资项目的价值提供了可能性。实物期权可用于对投资中存在的风险进行控制以及对市场盈利机会的发掘。公司投资是一项具有不确定性特征的投资活动，对公司的财务状况、经营活动和未来发展会产生很大影响。将实物期权理论运用到投资中，解释投资的现象和本质，运用期权定价方法评估投资的价值，对投资方在恰当的时机做出正确的投资决策以及对投资后的公司进行管理都有重要的意义。为科学合理地评估这种价值，引入实物期权的概念：首先，投资的目的在于赢得其在未来获取巨大收益的机会，而不是期望当前就盈利，因此公司进行投资决策时，着重考虑的是投资行为将为其带来巩固市场地位、进一步扩大市场份额、获取先进技术以及进入新业务领域的权利。公司做出投资决策时，就拥有了看涨期权，有可能在将来获得由投资带来的巨大收益。其次，投资的收益是不确定的。投资的风险如协同效应、市场前景等都将对投资的收益产生较大影响。收益的不确定性越大，用收益的期望值代替收益产生的误差越大，则实物期权的价值就越大。第三，投资后的投资机会不一定会马上消失，它可以延迟。公司可在一定时期内等待观察，根据经济环境的变化决定最佳的投资时间，从而降低投资成本、减小投资风险。第四，投资决策是很灵活的。由于实物期权是一种权利而非义务，因此期权持有者可以灵活地选择在有利于自己的条件下行使权利，也可以在不利于自己的条件下选择放弃行权。在延迟期内投资方可在被投资方形势不佳的情况下中止投资，从而减少损失；在投资后的经营期内，投资方也可以选择出售被投资公司。实物期权对公司投资战略的制定有重要的指导意义，公司实施投资可能是执行期权的行为，也可能是创造期权的行为。然而，投资公司不同于普通的投资，对目标公司的价值评估有其自身的特点。目标公司的价值除了自身的公平价值以外，还应该包括目标公司对于投资公司的附加价值。
　　下面根据Ｄｉｘｉｔ，Ｐｉｎｄｙｃｋ（１９９４）在《Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｕｎｄｅｒ Ｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙ》一书中提出的对实物期权应用于投资决策的理论模型构造模型（见表2）。
　　ｄＰ（ｔ）＝α１Ｐ（ｔ）ｄｔ＋σ１Ｐ（ｔ）ｄｚ１（ｔ）（１）
　　ｄＩ（ｔ）＝α2I（ｔ）ｄｔ＋σ2I（ｔ）ｄｚ2（ｔ）（２）
　　该模型不仅考虑了投资面对的不确定性对价格的影响，而且将其对成本的影响也纳入考虑范围。由于变动的相互影响，二维的绝对变动必须降低到一维的相对变动，因此根据式（１）~式（３）可得式（４）。其中ｐ作为投资的自由边界，代表了项目的投资价值等于等待价值的边界值，其直观意义见图1。在数学上ｐ这个斜率值有着标准的期权价值乘数含义。当风险增加时，ｐ增加，等待的区域增加，投资的区域减小。这样，该模型很好地将市场风险、公司未来价值、投资可行性联系起来，给出量化的解析解，成为投资决策的重要工具，尤其适合评估高风险公司的价值。 转贴于 　　4实物期权估价模型的局限性和相关操作建议
　　虽然期权定价模型是公司定价研究领域中的一项重要突破，但也有其局限性。期权定价公式包含着较为严格的假设条件，如标的资产收益率服从维纳过程，其方差在期权有效期内保持不变等。但现实中公司的投资项目收益特征难以完全符合该假设条件，尤其是在对标的资产收益率方差的测定上。另外在公司价值评估中包含有多种期权，如等待期权、可转换期权等，若要使评估出的价值更为精确，只有全面考虑各种期权，这无疑增加了应用难度。
　　鉴于实物期权估价模型的这种局限性，在实际操作中，应当注意以下几点：
　　第一，实物期权理论不是适应于所有的投资项目。首先，期权定价理论是建立在可以运用标的资产和无风险借贷资产构造等价资产组合的前提之上的。对于上市股票的期权，这一点是成立的。但当标的资产是没有交易的实物时，期权定价理论成立的条件并不充分，这意味着风险中性原理对许多实物资产来说是不合适的。其次，期权定价模型的另一个假设条件是标的资产的价格变动是连续的，即没有价格突变。但是针对多数公司投资项目而言，这个条件并不满足。如果这个假设条件与实际不符，则模型将会低估公司并购项目的真实价值。因此，具有以下特点的投资项目应用实物期权理论更有意义，即投资项目可能带来的未来收入很大；具有可观的盈利空间；并购项目持续的时间较长，并且预期可得到一些信息，如市场需求、竞争者行为等以减少项目的不确定性。
第二，缺乏实物期权定价所需的价格信息。公司投资中实物期权的非交易性必然导致价格信息的缺乏。我们无法直接通过市场获得应用实物期权定价模型所需的输入信息，如标的资产的价格及波动性，而且不像金融期权那样可以用期权市场的实际价格信息检验定价结果的合理性。
　　第三，存在其他影响公司投资实物期权价值的因素。实物期权不完全等同于标准的金融期权，它还有着自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指标的估计是比较困难和复杂的，其估计的准确性也会直接影响决策的正确与否。
　　第四，实物期权的概念尚不普及，评价结果不为人们所接受。实物期权的概念毕竟是在２０ 世纪８０ 年代以后才逐步发展起来的，对它的研究和讨论更多的还局限于学术界，实践中的应用还很有限。很多投资公司的决策者对此都不熟悉甚至一无所知，实物期权的模型就更加难以理解，因此用实物期权定价方法估算出的投资项目价值往往让他们难以接受，这也限制了实物期权方法的应用。和所有理论模型一样，基于实物期权的评估模型在实际应用中仍不可避免地存在局限性。因为理论模型中参数的假设条件都比较严格，而公司投资活动是一项非常复杂的业务，在此过程中不一定能完全满足假设条件。我国对实物期权在公司投资价值评估中的应用研究还处于初级阶段，还有很长的路要走，上述问题还有待探索解决。
　　
　　主要

参考文献

　　［１］杜志维．论实物期权在公司并购价值评估中的作用［Ｊ］．时代经贸：中旬刊，２００７（２）：１２７－１２８.
　　［２］孔祥丽．基于模糊实物期权的公司股权价值评估［Ｊ］．统计与决策，２００８（２２）：１３４－１３６.
　　［３］李啸豹，袁芳．购并中的非上市公司价值评估问题探讨：基于收入法［Ｊ］．全国商情：经济理论研究，２００７（１１）：７２－７３.
　　［４］李璞．实物期权理论在公司并购价值评估中的适用性［Ｊ］． 浙江金融，２００７（１１）：３８－３９.
　　［５］刘捷，王世宏．公司价值评估模型的适用性分析［Ｊ］．财会通讯：理财版，２００６（３）：１５－１６.
　　［６］王舒健，李钊．企业价值评估理论的演变与新发展［Ｊ］．工业技术经济，２００８（１）：３２－３５.
　　［７］徐茜．公司价值评估模型的比较与选择［Ｊ］．中国乡镇企业，２００８（１）：１２１.
　　［８］张君，李红．企业价值评估方法的比较研究［Ｊ］． 经济论坛，２００８（５）：７５－７６.
　　［９］邹朋飞，谢凤鸣，尹筑嘉． 运用Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ期权评估公司股票的投资价值［Ｊ］． 金融与经济，２００５（１０）：５７－５８.
　　［１０］Ａｖｉｎａｓｈ Ｋ Ｄｉｘｉｔ， Ｒｏｂｅｒｔ Ｓ Ｐｉｎｄｙｃｋ． Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｕｎｄｅｒ Ｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙ［Ｍ］． Ｐｒｉｎｃｅｔｏｎ， ＮＪ：Ｐｒｉｎｃｅｔｏｎ Universitg Ｐｒｅｓｓ，１９９４：２３ － ７８．
　　［１１］F Ｂｌａｃｋ，ａｎｄ Ｍ Ｓｃｈｏｌｅｓ． Ｔｈｅ Ｐｒｉｃｉｎｇ ｏｆ Ｏｐｔｉｏｎｓ ａｎｄ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｌｉａｂｉｌｉｔｉｅｓ ［Ｊ］． Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ， １９７３，81（3）：６３７ － ６５4．
　　［１２］Ｓａｍｕｅｌ Ｈ Ｃｏｘ， ａｎｄ Ｒｏｂｅｒｔ Ｇ Ｓｃｈｗｅｂａｃｈ． Ｉｎｓｕｒａｎｃｅ Ｆｕｔｕｒｅｓ ａｎｄ Ｈｅｄｇｉｎｇ Ｉｎｓｕｒａｎｃｅ Ｐｒｉｃｅ Ｒｉｓｋ［Ｊ］． The Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｒｉｓｋ ａｎｄ Ｉｎｓｕｒａｎｃｅ， １９９２，５９（4） ：６２８ － ６４４．
　　［１３］J D Ｃｕｍｍｉｎｓ，Ｈ Ｇｅｍａｎ. Ａｎ Ａｓｉａｎ Ｏｐｔｉｏｎ Ａｐｐｒｏａｃｈ ｔｏ ｔｈｅ Ｖａｌｕａｔｉｏｎ ｏｆ Ｉｎｓｕｒａｎｃｅ Ｆｕｔｕｒｅｓ Ｃｏｎｔｒａｃｔｓ［R］．The Wharton Financial Institutions Center（WFIC）Working Paper 94-03，1994. 免费论文下载中心