［摘要］ 本文首先将主要的公司价值评估理论和模型进行了梳理和比较，结合各模型的特点对其适用范围进行了划分。在此基础上分析实物期权估价模型的适用性，认为它是不确定条件下对公司进行投资决策时可以科学准确地反映公司价值的模型。
　　［关键词］ 实物期权；公司价值评估；不确定性

　　１ 引言
　　
　　公司价值的评估由于其评估过程复杂性、评估项目多样性和评估环境易变性，难以使用单一的模型进行科学合理的评估，因此成为长期以来公司治理中的主要问题。目前，已有中外学者建立了多种公司价值的评估模型，这些模型的立足点各不相同，得出的结论也并不一致。最本质的区别在于它们赋予公司不同的意义，以不同的价值体系作为衡量标准。例如：对于投资者来说，公司的价值表现为公司能为投资者带来的投资回报，这种回报可能是公司的现金分红，可能是公司股权的转售价值，也可能是该公司为投资者拥有的其他公司带来的协同效应，因此投资者更加注重公司在其投资期内的价值；对于并购者来说，公司价值表现为将处于相同竞争地位的公司排挤出市场可以获得的利润增加值，因此并购者更加注重公司所在行业的同类公司价值；对于破产者来说，公司价值表现为现有资本的变现值，它往往低于公司的真实价值。不同角度的评估对应不同的评估模型，具体分类见表1。
　　
　　2公司价值评估理论与模型发展综述
　　
　　公司价值评估理论最早发展于西方主流经济思想对各类资产的价值评估，可以追溯到２０ 世纪初艾尔文·费雪提出的资本价值理论。１９０６ 年费雪在《资本与收入的性质》中完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题，为现代公司价值评估理论奠定了基石。１９０７年，费雪在《利息率》中分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和资本价值的关系，初步形成了完整而系统的资本价值评估框架。１９３８ 年，威廉姆斯（Ｊｏｈｎ Ｂｕｒｒ Ｗｉｌｌｉａｍｓ） 在博士论文《投资价值理论》中首次提出了折现现金流量的概念， 开创了内在价值论的先河，从此折现现金流量法（ＤＣＦ）得以广泛应用。威廉姆斯的重要贡献表现在： 一是给出了股利折现模型（Ｄｉｖｉｄｅｎｄ Dｉｓｃｏｕｎｔ Mｏｄｅｌ，ＤＤＭ），这是许多衍生的现值评估模型的基础；二是把股利看作现金流量。１９５８ 年莫迪格利安尼和米勒不仅对公司价值和价值评估方法做出确切的定义，而且还阐述了投资、融资和公司价值之间的关系。
　　但是，由于资本价值评估思想与实践脱节，很难应用于实践之中，受到公司产权交易实践的极大挑战。早期评估理论虽然开拓性地指出未来收入的折现是价值的基础，但是表述并不严谨。首先，未来收入的概念模糊。在会计计量和会计登录中，当期收入反映的是会计年度的收入而不是资本收入在整个存续期的实际分布。其次，将利息率作为折现率存在明显不足。利息率作为折现率体现了对资金时间成本的计量，但是未来收入具有不确定性，仅仅考虑对当期消费推迟的补偿而不考虑对未来收入不确定性的补偿，等于遗漏了需要补偿的主要方面。因此，１９５２ 年，哈里·马克维茨（Ｈａｒｒｙ Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ）建立了现代资产组合管理理论，威廉·夏普（Ｗｉｌｌｉａｍ Ｓｈａｒｐｅ）、约翰·林特纳（Ｊｏｈｎ Ｌｉｎｔｎｅｒ）与简·莫辛（Ｊａｎ Ｍｏｓｓｉｎ）将其发展为资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）。ＣＡＰＭ模型包含了风险分类和风险测度的重要思想，是公司价值评估理论的一个突破性发展。ＣＡＰＭ 模型在理论界得到高度评价，但是就公司价值评估理论的发展而言，该理论假定风险是外生变量，在缺少完善市场的情况下，评估过程无法进行。而缺少市场评价的非上市公司、新上市公司和单一投资项目的风险测度实际上都是模拟市场评价的推算，缺乏可信度。１９５６ 年，美国学者沃尔特（Ｊ．Ｅ．Ｗａｌｔｅｒ）尝试把公司价值与公司盈利、股利发放比率、再投资收益率以及市场基准收益率联系起来，提出相应的价值评估公式。沃尔特将盈利看作公司价值之源，将再投资收益率超过市场基准收益率看作是公司价值成长之本。１９５８ 年，莫迪格利安尼（Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ） 和米勒（Ｍｉｌｌｅｒ）发表了《资本成本、公司理财与投资理论》，对投资决策、融资决策与公司价值之间的相关性进行了深入研究，第一次系统地将不确定性引入到公司价值评估理论体系之中，精辟论述了公司价值与公司资本结构之间的关系，创立了现代公司价值评估理论。１９６１ 年，米勒和莫迪格利安尼发表了《股利政策、增长和股票价格》，对股利政策的性质和影响进行了系统分析，提出了ＭＭ 股利无关论。认为在完全市场的假设下公司的价值与股利政策无关。１９６３ 年，他们对ＭＭ定理的适用性进行了探讨， 提出了存在公司所得税状态下的公司估价模型，为公司价值评估理论的推广和应用奠定了坚实的基础。
　　进入２０ 世纪７０ 年代，出现了由经济货币化向经济金融化过渡的趋势。投资者越来越清醒地认识到，投资获利水平不是取决于公司在以往时期里所获得的收益，而是取决于公司在未来时期里可能获得的收益（现金流量），“购买股票就是购买公司的未来”已经成为人们的共识。公司价值并不仅仅是以持续经营为假设前提， 而是按贡献原则与变现原则混合产生的公司价值。１９８２ 年，美国人Ｓｔｅｒｎ 与Ｓｔｅｗａｒｔ 合伙成立思腾思特（Ｓｔｅｒｎ ＆ Ｓｔｅｗａｒｄ） 财务咨询公司，随后推出反映公司资本成本和资本效益的经济附加值（ ＥＶＡ） 指标。ＥＶＡ方法以股东利益最大化经营目标为基础，表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。
　　而这之后发展起来的期权定价理论为公司价值评估提供了一种新的思路。所谓期权，是赋予其持有者在特定时间或者特定时间以前，按照特定价格买进或卖出一项资产的权利的契约。伴随着２０ 世纪９０ 年代的新经济浪潮，经济金融化、全球化和以信息技术为核心的高新技术迅速发展，公司价值评估技术也面临着新挑战。如何对潜在的、尚未列入规划的公司价值增加值进行合理的估价，成为公司价值评估中的一个重要课题。受Ｂ－Ｓ模型的启发，Ｍｙｅｒｓ （１９７７） 最早提出与金融期权相对应的概念——实物期权（Ｒｅａｌ Ｏｐｔｉｏｎ），开始将期权思想和方法应用于金融市场以外的实物资产投资与管理领域。沿用实物期权的思想，迪克西特（Ｄｉｘｉｔ） 与平迪克（Ｐｉｎｄｙｃｋ） 指出，公司价值应该是由经营资产价值与投资机会的价值两部分组成。平迪克（Ｐｉｎｄｙｃｋ ，１９８８） 在连续时间模型下研究了投资的时间选择性对投资机会和投资决策的影响，分析了投资项目的价值独立于投资支出时的决策问题，指出项目价值的不确定性使决策者倾向于延迟投资以获取更多的信息。迪克西特（Ｄｉｘｉｔ，１９９７）指出，若投资项目的价值是不确定的，立即投资丧失了等待选择权，存在着投资机会成本问题。Ｔｉｍｏｔｈｙ Ａ．Ｌｕｅｈｒｍａｎ（１９９８）认为，一个投资项目的现金流所创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资增长机会的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资，到期时期权的价值依赖于资产未来价值和投资者是否执行这一期权，即投资者拥有一种权利，可以一定的价格取得或出售一项实物资产。实物期权是金融期权理论在实物（非金融） 资产领域的延伸，在高新技术公司、网络公司迅猛发展，经营风险越来越大，即时选择非常重要的情况下，期权估价技术显示出了独到的作用。与一般公司相比，高科技公司的强大生命力在于它们具备及时把握市场机遇的能力，同时也具备充分利用机遇的实力。要么不成功，丧失初始投资，要么获得巨大成功，获得极高的报酬率，这种状况与期权定价所适用的条件非常吻合。运用实物期权方法对高科技公司进行价值评估，那么这种潜在的、但随时可能变成现实的获利机遇就会构成公司价值的一部分，即期权总价值中的“时间价值”。 3实物期权估价模型相对于其他评估模型的优势和适用范围